重卡需求回暖，重卡動(dòng)力總成龍頭濰柴動(dòng)力（02338）迎來(lái)需求爆發(fā)，盈利大幅改善，上半年非經(jīng)常性股東凈利潤(rùn)翻倍。

【資料圖】

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，1-5月份重卡行業(yè)累計(jì)銷售40.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24%。而受益于行業(yè)需求提振，濰柴動(dòng)力近日發(fā)布正面盈利公告，預(yù)期上半年股東凈利潤(rùn)35.87-40.65億元，同比增長(zhǎng)50%-70%，而扣非經(jīng)常性損益股東凈利潤(rùn)33.04-38.68億元，同比增長(zhǎng)達(dá)105%-140%。

濰柴動(dòng)力以發(fā)動(dòng)機(jī)為主體，重卡全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋并向外開(kāi)拓多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，近幾年通過(guò)收購(gòu)及自研模式發(fā)展新能源業(yè)務(wù)，包括氫能源及電池，賺足了市場(chǎng)眼球，不過(guò)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)并不一致，盈利能力下降，2022年利潤(rùn)出現(xiàn)腰斬?；诨久娴淖兓摴臼兄翟欢瓤s水七成。

市場(chǎng)總是先知先覺(jué)，去年10月份該公司開(kāi)始觸底反彈，至目前漲幅超過(guò)70%，但仍處在高點(diǎn)腰部，此次業(yè)績(jī)預(yù)告后，股價(jià)反應(yīng)平淡，主要為利好兌現(xiàn)后估值已觸達(dá)投資者心理價(jià)位，同時(shí)進(jìn)入下一輪的預(yù)期。拐點(diǎn)已現(xiàn)，但行業(yè)回暖后，該公司業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)，可持續(xù)性仍待考究。

盈利能力企穩(wěn)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，濰柴動(dòng)力最早從事發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，2011年開(kāi)始橫縱擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈，戰(zhàn)略性收購(gòu)林德液壓公司及重組凱傲并收購(gòu)德馬泰克公司，2017年后進(jìn)軍新能源與智能領(lǐng)域，目前形成了動(dòng)力系統(tǒng)、商用車、農(nóng)業(yè)裝備、智能物流以及新能源新業(yè)務(wù)四大業(yè)務(wù)體系，其中動(dòng)力系統(tǒng)和智能物流兩大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)八成業(yè)績(jī)。

從過(guò)去五年看，該公司收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，但2022年驟降20.5%，而凈利潤(rùn)基本為單位數(shù)增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)低于收入，2022年同比腰斬，盈利水平持續(xù)下滑，2022年相比于2018年凈利率下滑2.26個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，ROE下滑達(dá)9.2個(gè)百分點(diǎn)至4.71%。2023年Q1，業(yè)績(jī)有所改善，凈利率及ROE（年化）分別提升至3.47%及6.94%。

從業(yè)務(wù)上看，自收購(gòu)德馬泰克公司并表后，濰柴動(dòng)力實(shí)現(xiàn)動(dòng)力系統(tǒng)（發(fā)動(dòng)機(jī)、整車及關(guān)鍵零部件）和智能物流的雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，2014年以來(lái)收入份額穩(wěn)定且保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022年動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收縮，占總營(yíng)收比重下滑至35.23%，而智能物流收入穩(wěn)定，占總營(yíng)收提升至45.05%，合計(jì)占比達(dá)80.28%。此外農(nóng)業(yè)裝備2022年業(yè)績(jī)穩(wěn)定，占總營(yíng)收9.9%，其他零部件及新能源等其他業(yè)務(wù)收入均下滑，占比總營(yíng)收9.8%。

2023年前五月，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)配套整車上牌量合計(jì)8.15 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)達(dá)45%，市場(chǎng)份額30.2%，穩(wěn)固龍頭地位，而旗下陜汽重卡公告顯示，民品業(yè)務(wù)上半年取得訂單3.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超143%，銷量突破3.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超35%，市場(chǎng)份額達(dá)11.9%。上半年動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇，其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)也實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，根據(jù)Q2現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，預(yù)期增速將高于Q1水平。

值得注意的是，濰柴動(dòng)力盈利水平不斷走低，2018-2022年毛利率從22.33%下降至17.78%，今年Q1為18.7%，凈利率常年低于5%。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要為發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的持續(xù)性下滑，2022年為8.5%，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)高，分部貢獻(xiàn)76.9%，整車業(yè)務(wù)于2022年出現(xiàn)虧損，拖累盈利，而智能物流相對(duì)韌性，但利潤(rùn)率極低，分部利潤(rùn)率僅為0.5%，分部貢獻(xiàn)11.66%，遠(yuǎn)低于收入貢獻(xiàn)水平。

不過(guò)作為重資產(chǎn)行業(yè)，該公司盈利能力保持在行業(yè)中等水平，且在過(guò)去幾年里，行業(yè)利潤(rùn)率均處于下滑態(tài)勢(shì)，從回報(bào)率看其實(shí)并不低，疫情前基本都在10%以上，高于其他重資產(chǎn)行業(yè)，而今行業(yè)復(fù)蘇，回報(bào)水平或?qū)⒒貧w。利潤(rùn)取決于收入規(guī)模，而收入則取決于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，濰柴動(dòng)力有預(yù)期嗎？

業(yè)務(wù)迎來(lái)全面改善

濰柴動(dòng)力各項(xiàng)業(yè)務(wù)主要通過(guò)母公司以及旗下的子公司運(yùn)營(yíng)，比如母公司運(yùn)營(yíng)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，旗下主要子公司包括漢德車橋、株洲齒輪、林德液壓、陜重汽、法士特、德馬泰克、弗爾賽能源以及錫里斯等。其中核心業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主要為母公司的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)，陜重汽的重卡等整車業(yè)務(wù)以及德馬泰克的智能物流業(yè)務(wù)。

該公司發(fā)動(dòng)機(jī)種類豐富，包括客車、卡車、工程機(jī)械、發(fā)電、農(nóng)業(yè)裝備用發(fā)動(dòng)機(jī)在內(nèi)的多種發(fā)動(dòng)機(jī)類型，排量從2.3L到87.5L不等，功率覆蓋2kW到8700kW，其中重卡發(fā)動(dòng)機(jī)占比達(dá)35.57%， 2022年市場(chǎng)份額達(dá)到32%。發(fā)動(dòng)機(jī)和整車業(yè)務(wù)具有協(xié)同性，陜重汽涵蓋載貨車、牽引車、自卸車及攪拌車等20個(gè)車系，主要車系為重卡，品牌包括德龍、奧龍以及新能源車型，陜重汽上半年訂單翻倍，反映發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁需求。

2023年Q2 重卡行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)批發(fā)銷量約23 萬(wàn)輛（6 月重卡銷量預(yù)估為7.2 萬(wàn)輛），同比增長(zhǎng)57%，上半年呈高雙位數(shù)的增長(zhǎng)，此外出口增長(zhǎng)同樣強(qiáng)勁，在Q1重卡出口量增長(zhǎng)達(dá)164%，重卡行業(yè)集中度高，陜重汽市占率約10%，位居第四，一汽、東風(fēng)及重汽對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)具有較大的需求。該公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品主要還是外供，同時(shí)也在開(kāi)拓海外市場(chǎng)，受益于行業(yè)，發(fā)動(dòng)機(jī)銷量大增，出口量表現(xiàn)也不錯(cuò)，Q1出口增長(zhǎng)達(dá)59%。

發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值量約占重卡整車價(jià)值量的20-30%，利潤(rùn)率較整車業(yè)務(wù)高，且貢獻(xiàn)核心利潤(rùn)，隨著行業(yè)需求持續(xù)釋放，發(fā)動(dòng)機(jī)及整車業(yè)務(wù)收入將大幅扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，同時(shí)該公司業(yè)務(wù)分部利潤(rùn)率將得到明顯改善，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升。

凱傲集團(tuán)于2012年被濰柴動(dòng)力收購(gòu)，2016年凱傲集團(tuán)收購(gòu)從事智能物流業(yè)務(wù)的德馬泰克100%股份，而2018年濰柴動(dòng)力增持凱傲集團(tuán)至控股水平，并表后2016年以來(lái)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022年逆勢(shì)增長(zhǎng)8.2%。雖然在收入上不會(huì)拖后腿，但業(yè)務(wù)利潤(rùn)率低，貢獻(xiàn)也低，不過(guò)凱傲集團(tuán)近幾年費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，利潤(rùn)率有很大提升空間。

不可忽視的是，濰柴動(dòng)力的新業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，尤其是新能源業(yè)務(wù)，該公司新能源業(yè)務(wù)包括純電動(dòng)、混動(dòng)及氫燃料三大技術(shù)路線。純電動(dòng)應(yīng)用場(chǎng)景成熟，已推出純電動(dòng)牽引車及自卸車，不過(guò)該公司下血本在氫燃料電池上，計(jì)劃投入超百億元，旗下三大運(yùn)營(yíng)載體，分別為弗爾塞能源、巴拉德動(dòng)力系統(tǒng)以及錫里斯專攻氫燃料電池技術(shù)。

氫燃料電池技術(shù)還未成熟，行業(yè)商業(yè)化程度較低，市場(chǎng)規(guī)模較小，目前市占率最高的為億華通，根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2022年公司燃料電池裝機(jī)量104MW，行業(yè)市占率約22%。相比于純電動(dòng)，加氫和加油一樣方便，且國(guó)內(nèi)氫能源豐富，一旦商業(yè)化全面推廣，參照純電動(dòng)發(fā)展軌跡，市場(chǎng)將非常龐大，濰柴動(dòng)力目前大部分產(chǎn)品處于研發(fā)階段，成果化后有望單獨(dú)分錄并成為核心業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。

估值拐點(diǎn)或已現(xiàn)

濰柴動(dòng)力家具有較高的業(yè)績(jī)預(yù)期，主要體現(xiàn)在：公司是國(guó)內(nèi)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭企業(yè)，行業(yè)地位穩(wěn)固，產(chǎn)品覆蓋全面，重卡需求復(fù)蘇最先受益；陜重卡市占率穩(wěn)居第四，上半年銷量大增，全年高增長(zhǎng)無(wú)憂；智能物流業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，市場(chǎng)分布全球，在收入上保持核心驅(qū)動(dòng)；工程機(jī)械產(chǎn)品需求彈性小，業(yè)績(jī)還算穩(wěn)定；新業(yè)務(wù)中純電動(dòng)產(chǎn)品需求穩(wěn)步提升，另外氫燃料電池布局長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，靜待業(yè)績(jī)釋放。

雖然該公司歷史盈利能力走低，但可以預(yù)期2023年將大幅改善，主要為核心利潤(rùn)貢獻(xiàn)的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)利潤(rùn)率預(yù)計(jì)將提升，同時(shí)重卡收入大幅增長(zhǎng)，有望實(shí)現(xiàn)大幅扭虧。在資本市場(chǎng)，濰柴動(dòng)力估值已經(jīng)反映歷史盈利水平，今年以來(lái)各大投行及投資者開(kāi)始對(duì)該公司看好，去年底迎來(lái)反彈，走出了上升通道。

不過(guò)短期壓力并不小，主要為部分股東退出，比如今年1月及5月，Schroders PLC及Platinum Investment Management Limited兩位股東分別減持了部分股份，預(yù)計(jì)未來(lái)仍可能會(huì)減持，短期對(duì)估值有一定的壓制，但長(zhǎng)期而言，濰柴動(dòng)力將迎來(lái)估值拐點(diǎn)。

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