事項

二季度，美國GDP環(huán)比折年率初值增長2.4%，預(yù)期1.8%，實際個人消費(fèi)環(huán)比折年率初值增長1.6%，預(yù)期1.2%。一季度，實際GDP環(huán)比折年率終值為2%，實際個人消費(fèi)環(huán)比折年率終值為4.2%。

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

三個因素支撐美國二季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，一是超額儲蓄持續(xù)消耗、就業(yè)市場緊張與通脹回落帶來的實際收入回升以及財富效應(yīng)影響下，消費(fèi)仍具韌性；二是政府支持的重點(diǎn)投資與供應(yīng)鏈緩解帶來的私人非住宅投資增長；三是庫存變化并未對GDP構(gòu)成拖累。展望后續(xù)，這也是今年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的三條線索脈絡(luò)：超額儲蓄依然能支撐消費(fèi)繼續(xù)韌性放緩至今年底；政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人固投的下行壓力；除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，否則GDP庫存變化基本不會為負(fù)，目前GDP庫存變動已經(jīng)降至0附近，下半年庫存變動可能不會對GDP造成明顯拖累（去庫周期與庫存對GDP影響是兩個概念，前者是同比，后者是庫存的“二階導(dǎo)”）。由此，今年美國經(jīng)濟(jì)大概率可實現(xiàn)軟著陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。

報告摘要

二季度美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的三個因素

二季度，美國經(jīng)濟(jì)增速大幅超預(yù)期，且高于一季度增速，主要有三個因素：

第一，消費(fèi)依舊具有韌性，對GDP的拉動最大。個人消費(fèi)支出增速從4.2%下滑至1.6%，對GDP的拉動從2.8降至1.1個百分點(diǎn)。從兩個角度來看，消費(fèi)支出依然較強(qiáng)。一是，增速明顯高于市場預(yù)期的1.2%；二是，在今年1季度高基數(shù)效應(yīng)下，1.6%的增速并不算低，兩個季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費(fèi)韌性的背后，是超額儲蓄持續(xù)消耗、就業(yè)市場緊張與通脹回落帶來的實際收入回升以及股市上漲的財富效應(yīng)。

第二，私人非住宅投資增長強(qiáng)勁，對GDP的拉動基本持平于消費(fèi)。非住宅投資增速從0.6%回升至7.7%，對GDP的拉動從0.1升至1個百分點(diǎn)。非住宅投資的增長，主要來源于制造業(yè)建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設(shè)備（1.4%，前值-6.1%）和運(yùn)輸設(shè)備（55.8%，前值-24.1%）和知識產(chǎn)權(quán)（3.9%，前值3.1%）投資，背后或是美國政府對半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)的支持逐步顯現(xiàn)（美國救濟(jì)計劃、芯片法案、通脹削減法案等，在拜登政府支持下，私人企業(yè)21年至今已宣布2310億的半導(dǎo)體和電力投資、1330億的電車和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資）、供應(yīng)鏈的緩解（二季度全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)和美國PMI供應(yīng)商交付指數(shù)已回到過去二十年最低水平）。

第三，私人庫存變動未對GDP造成拖累。從實際庫存周期來看，制造和貿(mào)易行業(yè)實際庫存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據(jù)過往經(jīng)驗統(tǒng)計，去庫或持續(xù)至四季度。但，同比意義上的去庫并不意味著庫存一定會對GDP構(gòu)成拖累，庫存變動對GDP的影響，是庫存二階導(dǎo)的概念。比如，二季度私人庫存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫存相比一季度環(huán)比多增，拉動GDP約0.14個百分點(diǎn)，一季度庫存相比去年四季度環(huán)比少增，拖累GDP約2.14個百分點(diǎn)。在去庫周期中，庫存變化在單季度上拉動GDP增長的現(xiàn)象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現(xiàn)過。

今年經(jīng)濟(jì)軟著陸的三個線索與資產(chǎn)影響

二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，初步印證了美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景由淺衰退轉(zhuǎn)變?yōu)樾》鲩L的預(yù)期。展望后續(xù)，三條線索或支撐美國經(jīng)濟(jì)軟著陸前景。一是，雖然就業(yè)市場逐漸平衡會推動名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預(yù)計CPI同比維持在3-3.5%區(qū)間），實際收入增速難以進(jìn)一步上行，但超額儲蓄依然能支撐消費(fèi)繼續(xù)韌性放緩。二是，供應(yīng)鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運(yùn)輸設(shè)備投資或?qū)⒎啪?，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫周期尚未結(jié)束，但從歷史經(jīng)驗看，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，否則美國GDP庫存變化基本不會為負(fù)，在經(jīng)歷過去一年的去庫后，目前GDP庫存變動已經(jīng)降至0附近，下半年庫存變動可能不會對GDP造成明顯拖累。

在上述三條線索下，今年美國經(jīng)濟(jì)大概率可以實現(xiàn)軟著陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。二季度美國GDP數(shù)據(jù)簡述，詳見正文。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)和通脹形勢超預(yù)期，美聯(lián)儲加息超預(yù)期

報告正文

一、軟著陸的三條線索與資產(chǎn)影響

二季度，美國經(jīng)濟(jì)增速大幅超預(yù)期，且高于一季度增速。今年2季度，美國GDP環(huán)比折年率增長2.4%，彭博一致預(yù)期1.8%，1季度增速終值為2%。

總結(jié)來看，二季度美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，主要有三個因素：第一，消費(fèi)依舊具有韌性，對GDP的拉動最大。個人消費(fèi)支出增速從4.2%下滑至1.6%，對GDP的拉動從2.8降至1.1個百分點(diǎn)。但從兩個角度來看，消費(fèi)支出依然較強(qiáng)。一是，增速明顯高于市場預(yù)期的1.2%；二是，在今年1季度高基數(shù)效應(yīng)下，1.6%的增速并不算低，兩個季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費(fèi)韌性的背后，是超額儲蓄、實際收入回升以及財富效應(yīng)。二季度，美國居民超額儲蓄從9400億降至7050億美元，其消耗速度依然維持著21年下半年以來的斜率，是消費(fèi)韌性最核心的支撐。勞動力市場強(qiáng)勁增強(qiáng)了名義薪資粘性，疊加通脹的下行，二季度，實際可支配收入同比從2.9%回升至4.1%（2015-18年為3%），環(huán)比增速雖從8.5%回落至2.5%，但并未明顯低于疫前中樞（2015-18年為2.9%）。最后，股市上漲也為居民消費(fèi)提供了財富效應(yīng)，二季度美國三大股指持續(xù)上漲，年初至今，標(biāo)普500指數(shù)上漲19.3%，納指上漲36.8%，道指上漲7%。

第二，私人非住宅投資增長強(qiáng)勁，對GDP的拉動基本持平于消費(fèi)。非住宅投資增速從0.6%回升至7.7%，對GDP的拉動從0.1升至1個百分點(diǎn)。非住宅投資的增長，主要來源于制造業(yè)建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設(shè)備（1.4%，前值-6.1%）和運(yùn)輸設(shè)備（55.8%，前值-24.1%）和知識產(chǎn)權(quán)（3.9%，前值3.1%）投資，背后影響因素或是美國政府對半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)的支持以及供應(yīng)鏈的緩解。據(jù)白宮數(shù)據(jù)，在拜登政府支持下，私人企業(yè)至今已宣布2310億的半導(dǎo)體和電力投資、1330億的電車和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資，上述投資雖然無法對應(yīng)到季度層面，但不可否認(rèn)的是，這些賽道類投資會在一定程度上減緩高利率下私人投資的順周期性下行。二季度，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)和美國PMI供應(yīng)商交付指數(shù)已回到過去二十年最低水平，美國中型和中性卡車實際零售額折年數(shù)（運(yùn)輸設(shè)備的投資以銷售額體現(xiàn)）達(dá)到5475億美元，今年1季度和去年四季度則為5046億、4961億美元。

第三，私人庫存變動未對GDP造成拖累。從實際庫存周期來看，制造和貿(mào)易行業(yè)實際庫存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據(jù)過往經(jīng)驗統(tǒng)計，去庫或持續(xù)至四季度。但，同比意義上的去庫并不意味著庫存一定會對GDP構(gòu)成拖累，庫存變動對GDP的影響，是庫存二階導(dǎo)的概念。比如，二季度私人庫存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫存相比一季度環(huán)比多增，拉動GDP約0.14個百分點(diǎn)，一季度庫存相比去年四季度環(huán)比少增，拖累GDP約2.14個百分點(diǎn)。在去庫周期中，庫存變化在單季度上拉動GDP增長的現(xiàn)象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現(xiàn)過。

二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，初步印證了美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景由淺衰退轉(zhuǎn)變?yōu)樾》鲩L的預(yù)期。展望后續(xù)，一是，雖然就業(yè)市場逐漸平衡會推動名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預(yù)計CPI同比維持在3-3.5%區(qū)間），實際收入增速難以進(jìn)一步上行，但超額儲蓄依然能支撐消費(fèi)繼續(xù)韌性放緩。二是，供應(yīng)鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運(yùn)輸設(shè)備投資或?qū)⒎啪?，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫周期尚未結(jié)束，但從歷史經(jīng)驗看，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，否則美國GDP庫存變化基本不會為負(fù)，在經(jīng)歷過去一年的去庫后，目前GDP庫存變動已經(jīng)降至0附近，下半年庫存變動可能不會對GDP造成明顯拖累。

在上述三條線索下，今年美國經(jīng)濟(jì)大概率可以實現(xiàn)軟著陸。對美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對美股偏利好。

二、GDP數(shù)據(jù)簡述：個人消費(fèi)和政府支出增速下滑，私人投資由降轉(zhuǎn)增

個人消費(fèi)支出增長從4.2%下滑至1.6%，拉動GDP增長1.1個百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看，汽車及零部件消費(fèi)支出下降，帶動商品支出增速大幅下行；受醫(yī)療服務(wù)、食宿服務(wù)影響，服務(wù)消費(fèi)支出增速也有所回落。

商品消費(fèi)增速0.7%，拉動GDP增長0.16個百分點(diǎn)；較一季度6%的增速大幅下行，汽車及零部件消費(fèi)支出下降是主要拖累因素。二季度，耐用品消費(fèi)支出增速從16.3%回落至0.4%，其中，汽車及零部件消費(fèi)支出下降7.5%，而一季度則增長了45.2%；家具和家用設(shè)備、娛樂商品和車輛、其他耐用品消費(fèi)支出分別增長1.2%、10%、0%，前值分別為1.6%、4%。主要受汽油和其他能源品消費(fèi)支出提速（2.6%，前值13.1%）影響，耐用品消費(fèi)支出增速從0.5%升至0.9%。服務(wù)消費(fèi)支出增速從3.2%下滑至2.1%，拉動GDP增長0.95個百分點(diǎn)；醫(yī)療服務(wù)支出增速回落、食宿服務(wù)支出下降，是主要拖累因素。金融服務(wù)和保險（5.9%，前值2.1%）支出增速上行，住房和公用事業(yè)（3.2%，前值-0.7%）、交運(yùn)服務(wù)（9.8%、前值-0.6%）支出由降轉(zhuǎn)增，醫(yī)療保?。?.8%，前值10%）、娛樂消費(fèi)（1.8%，前值6.1%）支出增速回落，食宿（-2.9%，前值4.5%）、其他服務(wù)（-0.2%，前值3.6%）支出由增轉(zhuǎn)降。

私人投資增長5.7%，拉動GDP增長約0.83個百分點(diǎn)；一季度下降11.9%，二季度回升的動力主要來自于設(shè)備投資和庫存變動。一是，個人電腦與周邊設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備投資大幅增長，帶動設(shè)備投資從-8.9%回升至10.8%，拉動GDP約0.53個百分點(diǎn)，一季度是拖累0.48個百分點(diǎn)；知識產(chǎn)權(quán)和建筑的投資增速變動不大。二是，私人庫存增加93億美元，較一季度多增58億美元，拉動GDP約0.14個百分點(diǎn)，而一季度是拖累2.14個百分點(diǎn)。此外，居民住宅投資下降4.2%，一季度下降4%，對GDP并未帶來進(jìn)一步的拖累。

進(jìn)口和出口增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，出口增速降幅大于進(jìn)口，凈出口拖累GDP約0.12個百分點(diǎn)，一季度則是拉動0.58個百分點(diǎn)。二季度，出口下降10.8%，一季度增長7.8%；進(jìn)口下降7.8%，一季度增長2%。政府消費(fèi)和投資增速從5%下行至2.6%，拉動GDP增長約0.45個百分點(diǎn)。政府消費(fèi)支出增速有所下滑，從4.9%回落至1.2%；投資支出增速上行，從5.2%升至8.5%。分級別看，聯(lián)邦政府支出增長0.9%，州和地方政府支出增長3.6%。州和地方政府支出增加，主要反映了州和地方政府雇員薪酬的上漲以及建筑投資的增加。

本文轉(zhuǎn)載自“一瑜中的”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：王秋佳。

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