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內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源(行情000166,診股)宏觀研究報(bào)告，原標(biāo)題為《當(dāng)“支持剛需”遇上“超額儲(chǔ)蓄”——申萬(wàn)宏源宏觀周報(bào)·第197期》；證券分析師：秦泰、屠強(qiáng)、賈東旭

近日央行銀保監(jiān)會(huì)共同宣布建立“首套住房貸款利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，房?jī)r(jià)連續(xù)環(huán)比同比下降城市可階段性放寬首套商貸利率下限，以因城施策穩(wěn)定當(dāng)?shù)貏傂宰》啃枨蟆Ｕ咄瞥鰰r(shí)點(diǎn)，適逢市場(chǎng)普遍關(guān)注到2022年居民儲(chǔ)蓄存款大幅多增的現(xiàn)象。當(dāng)“支持剛需”的政策恰好與所謂的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象相遇，我們應(yīng)如何展望2023年的房地產(chǎn)和居民消費(fèi)需求？

首套房貸利率機(jī)制旨在支持剛需，穩(wěn)定各地房?jī)r(jià)。“首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”特點(diǎn)之一是延續(xù)了對(duì)首套購(gòu)房剛需和二套及以上需求的嚴(yán)格差異化對(duì)待。長(zhǎng)效機(jī)制建立后，首套房貸利率下限可放寬的城市范圍明顯擴(kuò)大，仍集中在地產(chǎn)需求持續(xù)偏弱的二三線及以下城市，一線尚未有達(dá)到要求情況。動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制提出一個(gè)明確的“退出機(jī)制”，即后續(xù)“新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù) 3 個(gè)月均上漲”，則自下個(gè)季度起，恢復(fù)執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一的首套商貸利率下限，實(shí)際上暗含著本輪支持剛需政策的最終目標(biāo)是將房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定于2022年的平均水平，希望建立一個(gè)長(zhǎng)期相當(dāng)穩(wěn)定的房?jī)r(jià)預(yù)期，這一點(diǎn)反映出支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行的長(zhǎng)效機(jī)制中明確包含有不鼓勵(lì)投資性住宅需求的導(dǎo)向。預(yù)計(jì)本次政策對(duì)于支持地產(chǎn)需求較弱地區(qū)的剛性需求釋放有積極作用，但考慮到這些地區(qū)潛在剛需空間本身已經(jīng)不大，本次政策對(duì)于地產(chǎn)需求量和房?jī)r(jià)的最終刺激效果預(yù)計(jì)是比較溫和、穩(wěn)健的。

儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無(wú)“超額儲(chǔ)蓄”。2022 年居民儲(chǔ)蓄存款高增，但儲(chǔ)蓄存款是個(gè)存款口徑，并不等于居民收入和支出意義上的居民儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄存款高增并不能理解為居民購(gòu)買(mǎi)力增加，并不能得出 2023 年居民購(gòu)房或消費(fèi)自發(fā)增長(zhǎng)的推論。2022年兩大因素指向居民并無(wú)“超額儲(chǔ)蓄”。其一是居民部門(mén)出現(xiàn)二十年來(lái)首次連續(xù)去杠桿的情況，居民部門(mén)連續(xù)削減債務(wù)杠桿，債務(wù)現(xiàn)金流入大幅減少，去杠桿幅度超過(guò)居民儲(chǔ)蓄存款的多增量。此外，再考慮到居民部門(mén)2022年在理財(cái)產(chǎn)品和股市投資方面的資產(chǎn)性收入損失，居民廣義收入端更顯雪上加霜，即便扣除居民購(gòu)置新房的支出下降這一因素，居民部門(mén)2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實(shí)儲(chǔ)蓄情況也難稱樂(lè)觀，更難以得出居民部門(mén)2022年存有“超額儲(chǔ)蓄”的結(jié)論、以及這部分所謂的“超額購(gòu)買(mǎi)力”會(huì)自發(fā)地在2023年形成新增消費(fèi)或購(gòu)房動(dòng)能的推論。有鑒于此，我們認(rèn)為 2023 年經(jīng)濟(jì)政策有意促進(jìn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)需求和支持穩(wěn)定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財(cái)政貨幣政策以進(jìn)行有效的支持，單靠居民內(nèi)生的收入預(yù)期和當(dāng)前的需求格局內(nèi)生演化下去是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。從這個(gè)角度，我們?cè)偃タ醋〗ú坎块L(zhǎng)對(duì)首套剛需住房首付比都應(yīng)該降下來(lái)的公開(kāi)表態(tài)，就可以理解這其中相當(dāng)通順的貨幣政策穩(wěn)定需求的邏輯。

積極的財(cái)政政策如何加力提效？1月4日財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆針對(duì)如何理解“加力提效”給出五點(diǎn)理解，其中“加力”有三個(gè)方面：財(cái)政支出、專項(xiàng)債和財(cái)力下沉，“提效”有兩個(gè)方面：完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)。1）對(duì)一般公共預(yù)算支出的要求最高，既要“適度擴(kuò)大”又要“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”，映射出 2023 年財(cái)政資源的稀缺的事實(shí)，財(cái)政赤字率的擴(kuò)張成為題中應(yīng)有之意。2）對(duì)新增專項(xiàng)債的要求除合理安排規(guī)模外，也明確要擴(kuò)大投向領(lǐng)域和資本金范圍，從已經(jīng)披露的23Q1專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，發(fā)行規(guī)模明顯高于22Q1。但考慮到劉昆部長(zhǎng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的表述側(cè)重于“打破政府兜底預(yù)期”，從全年維度來(lái)看，基建投資或面臨“項(xiàng)目荒”。3）在稅費(fèi)政策方面，對(duì)22年供給端的減稅將延續(xù)，但考慮到劉昆部長(zhǎng)將稅費(fèi)政策定位為“提效”，或在23年對(duì)下行壓力較大的消費(fèi)采取針對(duì)性舉措，財(cái)政政策2023年可能在通過(guò)二次分配優(yōu)化居民收入預(yù)期方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策見(jiàn)效速度慢于預(yù)期，疫情形勢(shì)變化。

以下為正文

近日，央行銀保監(jiān)會(huì)共同宣布建立“首套住房貸款利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，房?jī)r(jià)連續(xù)環(huán)比同比下降的城市，可階段性放寬首套商貸利率下限，以因城施策穩(wěn)定當(dāng)?shù)貏傂宰》啃枨?。這一政策推出時(shí)點(diǎn)，適逢市場(chǎng)普遍關(guān)注到2022年居民儲(chǔ)蓄存款大幅多增的現(xiàn)象。當(dāng)“支持剛需”的政策恰好與所謂的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象相遇，我們應(yīng)如何展望2023年的房地產(chǎn)和居民消費(fèi)需求？

1. 首套房貸利率機(jī)制旨在支持剛需，穩(wěn)定各地房?jī)r(jià)

1月5日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)公告建立的“首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，是2022年9月29日推出的、原定于2022年底到期的因城施策首套房貸下限放寬政策的延續(xù)與常態(tài)化，特點(diǎn)之一是延續(xù)了對(duì)首套購(gòu)房剛需和二套及以上需求的嚴(yán)格差異化對(duì)待。2022年9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，對(duì)6-8月新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前，可以階段性放寬首套住房商貸利率下限；在此之前全國(guó)首套住房商貸利率下限均為不低于LPR減20BP。本次“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”是這一政策的延續(xù)與常態(tài)化。本次通知明確“自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二個(gè)月為評(píng)估期，對(duì)當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌N售價(jià)格變化情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估。”對(duì)于評(píng)估期內(nèi)“新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市”，地方政府按照因城施策原則，“可自主決定自下一個(gè)季度起，階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》可虡I(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限”。這一模式和具體放寬首套商貸利率下限的方式，均與9.29通知要求一致。本次通知也明確要求“其他情形和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行”，在9.29通知已經(jīng)明確甄別首套和二套住房商貸的差異化利率要求的基礎(chǔ)上，新增了“其他情形”也按限行規(guī)定執(zhí)行，也就是說(shuō)二套以上住房及其所對(duì)應(yīng)的投資性需求仍是政策明確不鼓勵(lì)的。

長(zhǎng)效機(jī)制建立之后，首套房貸利率下限可放寬的城市范圍明顯擴(kuò)大，仍然集中在地產(chǎn)需求持續(xù)偏弱的二三線及以下城市，一線城市尚未有達(dá)到要求的情況。相較于 9.29 政策圈定的 23 個(gè)階段性放寬首套住房商貸利率下限的城市，本次動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制之下，城市范圍擴(kuò)大至 38 個(gè)，其中與 9.29 城市范圍相同的有武漢、天津等 16 個(gè)城市，不再符合條件的包括有貴陽(yáng)、昆明等 7 個(gè)城市。新納入可放寬首套商貸利率下限范圍的有太原、沈陽(yáng)等 22 個(gè)城市，且新增城市也主要以二三線及以下城市為主（其中二線 7 個(gè)，三四線 15 個(gè)），這些城市同期地產(chǎn)需求也表現(xiàn)相對(duì)偏弱。截止 22 年 11 月，本次政策納入調(diào)整范圍的城市商品房成交面積同比 -41.7% ，明顯低于 30 大中城市平均水平（ -24.8% ）。這也意味著，動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制可動(dòng)態(tài)擴(kuò)大至更多地產(chǎn)銷售更弱的城市，通過(guò)放寬首套房貸利率下限的方式，穩(wěn)定地產(chǎn)銷售更弱城市的需求，以起到整體地產(chǎn)需求“填谷”的效果。

本次建立的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制提出一個(gè)明確的“退出機(jī)制”，即后續(xù)“新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均上漲”，則自下個(gè)季度起，恢復(fù)執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一的首套商貸利率下限，實(shí)際上暗含著本輪支持剛需政策的最終目標(biāo)是將房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定于2022年的平均水平，希望建立一個(gè)長(zhǎng)期相當(dāng)穩(wěn)定的房?jī)r(jià)預(yù)期，這一點(diǎn)反映出支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行的長(zhǎng)效機(jī)制中明確包含有不鼓勵(lì)投資性住宅需求的導(dǎo)向。實(shí)際上環(huán)比、同比均連續(xù)3個(gè)月上漲的門(mén)檻頗高。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)城市在2022年房?jī)r(jià)連續(xù)環(huán)比下跌，至年底同比跌幅較深，那么即使2023年自年初開(kāi)始環(huán)比就扭轉(zhuǎn)為上漲，如果幅度與此前下跌幅度類似，那么首套商貸利率優(yōu)惠政策仍可持續(xù)至2023年三季度，直至房?jī)r(jià)穩(wěn)定回升到略高于2022年中水平之后，就不再實(shí)施對(duì)首套剛需的額外刺激措施。對(duì)于當(dāng)前房?jī)r(jià)同比仍上漲的一線城市來(lái)說(shuō)，本次機(jī)制的差異化對(duì)待、因城施策的導(dǎo)向就更加明確直接了。

預(yù)計(jì)本次政策對(duì)于支持地產(chǎn)需求較弱地區(qū)的剛性需求釋放有積極作用，但考慮到這些地區(qū)潛在剛需空間本身已經(jīng)不大，本次政策對(duì)于地產(chǎn)需求量和房?jī)r(jià)的最終刺激效果預(yù)計(jì)是比較溫和、穩(wěn)健的。當(dāng)前房地產(chǎn)周期在需求和供給兩側(cè)明顯不同步。自2022年年初開(kāi)始二三線城市因城施策放松需求調(diào)控措施力度極大，包括松綁限購(gòu)、降低首付比、提高公積金貸款額度、“房票”安置等各類政策，且22年也經(jīng)歷了近十年最大幅度的房貸利率下行，截止22年9月，加權(quán)平均房貸利率較21年底下降達(dá)129bp。但各類需求側(cè)政策帶動(dòng)的銷售改善卻罕見(jiàn)地微弱，截止23年1月5日，30大中城市商品房成交面積三年平均增速仍處于-11%的較低水平，且主要更弱的也恰好是地產(chǎn)需求政策刺激力度更大的二三線城市，同期二線（-10.2%）、三線（-18.4%）地產(chǎn)銷售增速顯著低于一線（-2.3%），與15-16年及之前幾輪房貸利率下降后地產(chǎn)需求快速回升的情況形成鮮明對(duì)比，這可能意味著當(dāng)前的地產(chǎn)需求偏弱更多反映出工業(yè)化、城鎮(zhèn)化傾斜所導(dǎo)致的人口單向流動(dòng)、人地矛盾更加突出等中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性失衡。大量居民購(gòu)買(mǎi)力被東部地區(qū)加劇的人地矛盾所沉淀在房地產(chǎn)市場(chǎng)，而二三四線城市人口凈流出，地產(chǎn)需求政策放松刺激效果相對(duì)有限。實(shí)際上2022年以來(lái)已經(jīng)歷近十年最大力度的房貸利率下調(diào)，但地產(chǎn)銷售持續(xù)偏弱，且結(jié)構(gòu)上更弱的也恰好是地產(chǎn)需求政策刺激力度最大的二三線城市，背后是不平衡工業(yè)化、城鎮(zhèn)化導(dǎo)致人口單向流動(dòng)進(jìn)而構(gòu)成的中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題。

2. 儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無(wú)“超額儲(chǔ)蓄”

2022年居民儲(chǔ)蓄存款高增，但儲(chǔ)蓄存款是個(gè)存款口徑，并不等于居民收入和支出意義上的居民儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄存款高增并不能理解為居民購(gòu)買(mǎi)力增加，并不能得出2023年居民購(gòu)房或消費(fèi)自發(fā)增長(zhǎng)的推論。我國(guó)銀行體系將來(lái)自居民部門(mén)的存款稱為“儲(chǔ)蓄存款”，這樣的名稱并未改變其作為按來(lái)源確定的存款類別之一的實(shí)質(zhì)。將“儲(chǔ)蓄存款”的高增直接理解為居民“超額儲(chǔ)蓄”，有比較明顯的望文生義之嫌。如何定義“超額儲(chǔ)蓄”，取決于我們要用這個(gè)概念分析和預(yù)測(cè)什么問(wèn)題。如果針對(duì)的問(wèn)題是 2023 年居民部門(mén)整體的購(gòu)房和消費(fèi)需求的決定因素，那么我們所討論的“超額儲(chǔ)蓄”問(wèn)題，實(shí)際上應(yīng)該理解為居民當(dāng)期的廣義可支配收入與債務(wù)杠桿現(xiàn)金流融入資金之和，減去居民當(dāng)期購(gòu)房、此前債務(wù)的還本付息支出、以及當(dāng)期居民消費(fèi)支出之后的“儲(chǔ)蓄”概念。

2022年兩大因素指向居民并無(wú)“超額儲(chǔ)蓄”。其一是居民部門(mén)出現(xiàn)二十年來(lái)首次連續(xù)去杠桿的情況，居民部門(mén)連續(xù)削減債務(wù)杠桿，債務(wù)現(xiàn)金流入大幅減少，去杠桿幅度超過(guò)居民儲(chǔ)蓄存款的多增量。在廣義的居民收入之中，除狹義的居民可支配收入之外，還有占比相當(dāng)大的一個(gè)方面就是居民凈借入債務(wù)所形成的當(dāng)期現(xiàn)金流入，這一部分資金因也可用作購(gòu)房或大宗可選商品消費(fèi)，因而需納入“超額儲(chǔ)蓄”的收入端考慮范圍。2022年，我國(guó)居民出現(xiàn)二十年來(lái)首次的連續(xù)大幅去杠桿現(xiàn)象，房貸拖累令居民新增貸款大幅減少，存量增速顯著低于名義GDP增速，居民部門(mén)宏觀杠桿率首次出現(xiàn)下降。以居民房貸為例，2022年前三季度新增量?jī)H約6000億，較2021年同期少增超3萬(wàn)億，居民新增貸款的少增規(guī)模即已超出居民儲(chǔ)蓄存款的多增量，兩相沖抵，已經(jīng)相當(dāng)缺乏“超額儲(chǔ)蓄”的收入端動(dòng)能。

此外，再考慮到居民部門(mén)2022年在理財(cái)產(chǎn)品和股市投資方面的資產(chǎn)性收入損失，居民廣義收入端更顯雪上加霜，即便扣除居民購(gòu)置新房的支出下降這一因素，居民部門(mén)2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實(shí)儲(chǔ)蓄情況也難稱樂(lè)觀，更難以得出居民部門(mén)2022年存有“超額儲(chǔ)蓄”的結(jié)論、以及這部分所謂的“超額購(gòu)買(mǎi)力”會(huì)自發(fā)地在2023年形成新增消費(fèi)或購(gòu)房動(dòng)能的推論。2022年11-12月，因市場(chǎng)預(yù)期大幅震蕩、二三季度的流動(dòng)性寬松逐步消退、以及銀行理財(cái)產(chǎn)品投資策略一定程度的同質(zhì)化引發(fā)的交易踩踏和流動(dòng)性暫時(shí)性緊張等原因，理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)罕見(jiàn)的普遍性凈值損失局面，不但令2022年全年居民部門(mén)通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品獲得的資產(chǎn)性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部門(mén)自發(fā)的表外理財(cái)產(chǎn)品回表現(xiàn)象，居民儲(chǔ)蓄存款的大幅多增只是這一現(xiàn)象的一個(gè)側(cè)面表現(xiàn)形式。此外2022年股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，各類股票指數(shù)普遍出現(xiàn)30%左右的跌幅，也對(duì)居民部門(mén)的廣義收入造成直接損失。

有鑒于此，我們認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)政策有意促進(jìn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)需求和支持穩(wěn)定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財(cái)政貨幣政策以進(jìn)行有效的支持，單靠居民內(nèi)生的收入預(yù)期和當(dāng)前的需求格局內(nèi)生演化下去是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。從這個(gè)角度，我們?cè)偃タ醋〗ú坎块L(zhǎng)對(duì)首套剛需住房首付比都應(yīng)該降下來(lái)的公開(kāi)表態(tài)，就可以理解這其中相當(dāng)通順的貨幣政策穩(wěn)定需求的邏輯。目前房貸利率的下調(diào)越來(lái)越多面臨當(dāng)前利率期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的銀行負(fù)債端成本高企壓力，且 1Y LPR 偏高實(shí)質(zhì)上也約束了首套房貸利率的潛在下行空間。 目前 7 天 OMO 利率（ 2.0% ）與 1Y MLF 利率（ 2.75% ）利差基本合理，但 1Y LPR （ 3.65% ）和 5Y LPR （ 4.3% ）的利差過(guò)窄。雖然部分城市首套房貸利率可階段性不執(zhí)行 5Y LPR-20bp 的下限政策，但相較于 1Y LPR 仍應(yīng)具備合理的期限利差，也意味著 1Y LPR 偏高亦會(huì)約束首套房貸利率的下行空間。與此同時(shí)，根據(jù)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制， 1Y LPR 綁定商業(yè)銀行存款利率，也客觀導(dǎo)致商業(yè)銀行負(fù)債端成本偏高的問(wèn)題。 9 月定期存款加權(quán)平均利率為 2.30% ，較存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立前的 4 月僅下降 14bp ，明顯小于同期貸款利率下行幅度（ 4-9 月貸款加權(quán)平均利率下行 31bp ，住房貸款利率下行 115bp ）。 1 月 5 日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹在接受總臺(tái)央視記者專訪時(shí)表示“對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來(lái)”，意味著本次“動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”政策后， 1Y LPR 下調(diào)的必要性增加，而后者主要依賴通過(guò)低成本的降準(zhǔn)置換高成本的 MLF 、降低銀行負(fù)債端成本來(lái)實(shí)現(xiàn)，相應(yīng)的，降準(zhǔn)的概率也在增加，我們維持 2023 年再降準(zhǔn) 100-150BP 預(yù)測(cè)不變，降準(zhǔn)是降息前提，以推動(dòng)首套房貸利率繼續(xù)下降，起到地產(chǎn)需求“填谷”效果，但真正推動(dòng)地產(chǎn)需求有效改善仍有賴于更平衡的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化過(guò)程，而后者是一個(gè)中長(zhǎng)期課題，因此對(duì)于 2023 年地產(chǎn)需求而言，我們方向上期待地產(chǎn)需求低點(diǎn)已近，但幅度上不期待過(guò)強(qiáng)的地產(chǎn)需求增長(zhǎng)與新一輪峰值。

3. 積極的財(cái)政政策如何加力提效？

事件：1 月 4 日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆接受記者采訪，對(duì)如何更好發(fā)揮財(cái)政職能作用，如何實(shí)現(xiàn)財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控等問(wèn)題做出了針對(duì)性回答。

針對(duì)如何理解“加力提效”，劉昆部長(zhǎng)給出五點(diǎn)理解，其中“加力”認(rèn)為有三個(gè)方面：財(cái)政支出、專項(xiàng)債和財(cái)力下沉，“提效”有兩個(gè)方面：完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)。首先，劉昆部長(zhǎng)對(duì)“加力”給出了清晰化的解釋，即“要適度加大財(cái)政政策擴(kuò)張力度”，并將其分成三個(gè)方面考慮，支出、專項(xiàng)債和轉(zhuǎn)移支付是加力的主要方面。其次，“提效”方面，劉昆部長(zhǎng)給出兩個(gè)清晰的指向，一是稅費(fèi)政策方面，“增強(qiáng)精準(zhǔn)性和針對(duì)性”，二是“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用”。本次劉昆部長(zhǎng)的采訪，實(shí)際上是為 2023 年財(cái)政政策勾勒出一幅藍(lán)圖。具體來(lái)看，其對(duì)于一般公共預(yù)算支出、新增專項(xiàng)債和減稅降費(fèi)三個(gè)方面做出部署。

首先，對(duì)一般公共預(yù)算支出的要求最高，既要“適度擴(kuò)大”又要“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”，映射出2023年財(cái)政資源的稀缺的事實(shí)，財(cái)政赤字率的擴(kuò)張成為題中應(yīng)有之意。為支撐2022年一般公共預(yù)算支出增速6.5-7%，全國(guó)財(cái)政需動(dòng)用的往年結(jié)存資金規(guī)模較大，估算或接近1.4萬(wàn)億元，從而令2023年可資使用的存量財(cái)政資金大幅減少。但為保證一般公共預(yù)算支出合理增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用，劉昆部長(zhǎng)明確要“要適度加大財(cái)政政策擴(kuò)張力度”，措施就是“統(tǒng)籌財(cái)政收入、財(cái)政赤字、貼息等政策工具”，我們維持2023年一般公共預(yù)算赤字需大幅擴(kuò)大至4.3萬(wàn)億左右（赤字率3.3%，較2022年擴(kuò)張0.5個(gè)百分點(diǎn)）。支出結(jié)構(gòu)方面，劉昆部長(zhǎng)專門(mén)提及教育、醫(yī)療、社保等方面，可見(jiàn)將更進(jìn)一步向政府消費(fèi)方面傾斜。

其次，對(duì)新增專項(xiàng)債的要求除合理安排規(guī)模外，也明確要擴(kuò)大投向領(lǐng)域和資本金范圍，從已經(jīng)披露的23Q1專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，發(fā)行規(guī)模明顯高于22Q1，也充分體現(xiàn)了“加力”的要求。劉昆部長(zhǎng)對(duì)新增專項(xiàng)債的“加力”分成兩大部分，一是“合理安排地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！蓖?，二是“適量擴(kuò)大專項(xiàng)債券資金投向領(lǐng)域和用作資本金范圍”，試圖撬動(dòng)更多實(shí)物工作量落地。從23Q1 18個(gè)省市公布的新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，規(guī)模達(dá)到了9125.5億，超過(guò)22Q1（6926億），充分體現(xiàn)去新增專項(xiàng)債“加力”的要求，基建投資預(yù)計(jì)在年底年初將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)度。

但考慮到劉昆部長(zhǎng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的表述側(cè)重于“打破政府兜底預(yù)期”，從全年維度來(lái)看，基建投資或面臨“項(xiàng)目荒”。針對(duì)地方政府融資平臺(tái)，劉昆部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)“時(shí)時(shí)放心不下”的責(zé)任意識(shí)，并指出下一步明確要“打破政府兜底預(yù)期，分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型”，或顯示對(duì)基建項(xiàng)目的監(jiān)管并未放松，基建投資2023年或面臨一定的“項(xiàng)目荒”風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)或意味著2023年基建項(xiàng)目并不會(huì)重走2018年之前大干快上的老路。也應(yīng)看到，財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度也不能下滑過(guò)快，否則基建投資增速的大幅波動(dòng)也可能放大2023年的結(jié)構(gòu)性下行壓力。我們以6.5%左右的假設(shè)作為2023年的基建投資同比增速目標(biāo)，測(cè)算需要新增專項(xiàng)債限額4.15萬(wàn)億左右，并且還需開(kāi)發(fā)性、政策性銀行進(jìn)一步提供超過(guò)2022年規(guī)模的、接近3.6萬(wàn)億以上的廣義債務(wù)類融資支持。

最后，在稅費(fèi)政策方面，對(duì)22年供給端的減稅將延續(xù)，但考慮到劉昆部長(zhǎng)將稅費(fèi)政策定位為“提效”，或在23年對(duì)下行壓力較大的消費(fèi)采取針對(duì)性舉措，財(cái)政政策2023年可能在通過(guò)二次分配優(yōu)化居民收入預(yù)期方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱的核心在于需求，而非供給端，財(cái)政的新增減稅降費(fèi)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移是符合預(yù)期的。而“完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策”則給出了未來(lái)稅費(fèi)政策的想象空間，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”以及“增強(qiáng)消費(fèi)能力”和“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”的具體要求，財(cái)政政策 2023 年通過(guò)二次分配優(yōu)化居民收入預(yù)期可能是一大方向。 1 月 6 日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)、國(guó)家發(fā)改委原副主任彭森表示，“要通過(guò)加大稅收、社會(huì)保障、轉(zhuǎn)移支付對(duì)社會(huì)收入再分配的調(diào)節(jié)力度”，或進(jìn)一步指明個(gè)稅減稅的方向。考慮到個(gè)稅減稅在歷史上對(duì)提升居民可支配收入占 GDP 比重的良好效果，以及當(dāng)前占比已經(jīng)接近 2018 年的階段性低位，對(duì)收入改善有立竿見(jiàn)影效果的個(gè)稅減稅或呼之欲出。

關(guān)鍵詞： 超額儲(chǔ)蓄