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引言

2023年日本投資者對(duì)海外資產(chǎn)由凈賣(mài)出轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入，且累計(jì)凈買(mǎi)入強(qiáng)于歷史趨勢(shì)。2022年高通脹壓力下，美歐央行貨幣政策持續(xù)收緊，日本和海外貨幣政策分化嚴(yán)重，日本投資者在海外資產(chǎn)交易上呈現(xiàn)持續(xù)凈賣(mài)出的狀態(tài)，累計(jì)凈賣(mài)出金額約為18.2萬(wàn)億日元，顯著高于歷史平均水平。2023年伊始，日本投資者對(duì)海外資產(chǎn)轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入，且強(qiáng)于2010-2021年平均水平。

隨著去年底聯(lián)儲(chǔ)暫停加息預(yù)期升溫，日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債連續(xù)兩月累計(jì)凈買(mǎi)入。經(jīng)歷了連續(xù)10個(gè)月的凈賣(mài)出后，2022年12月日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債開(kāi)始轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入4061億日元，而11月凈賣(mài)出2.5萬(wàn)億日元。2023年1月凈買(mǎi)入總額為2.8萬(wàn)億日元，較去年12月進(jìn)一步增長(zhǎng)，其中股票和長(zhǎng)期債券的凈買(mǎi)入總額分別為1.7和1.1萬(wàn)億日元。

日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債的凈購(gòu)買(mǎi)在1月下旬放緩并轉(zhuǎn)為小幅凈賣(mài)出。2月第二周日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債凈賣(mài)出總額為1202億日元：對(duì)海外股票凈賣(mài)出0.84萬(wàn)億日元，連續(xù)三周凈賣(mài)出，累計(jì)凈買(mǎi)入回落至1107億日元，不過(guò)仍高于2010-2021年的平均水平以及2022年同期；對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈買(mǎi)入0.72萬(wàn)億日元，雖環(huán)比有所回落，但仍處于相對(duì)高位，累計(jì)凈買(mǎi)入為2.6萬(wàn)億日元，但同樣高于歷史平均水平及2023年同期。

海外投資者對(duì)日本資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)相對(duì)平穩(wěn)，跨境資本轉(zhuǎn)為凈流入。2月第二周海外投資者對(duì)日本股票和長(zhǎng)債整體凈買(mǎi)入458億日元，其中股票凈買(mǎi)入1051億日元，大約處于過(guò)去一年的中值水平；日本長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出593億日元，相較于前兩月賣(mài)出規(guī)模明顯緩和?？缇迟Y本凈流入1660億日元。

2022年日本投資者對(duì)美債持續(xù)凈賣(mài)出，后續(xù)因YCC（Yield Curve Control，收益率曲線(xiàn)控制）調(diào)整而繼續(xù)大幅賣(mài)出美債動(dòng)能有限。2022年全年，日本投資者對(duì)于美國(guó)長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出總額15.7萬(wàn)億日元，是自2017年以來(lái)累計(jì)賣(mài)出規(guī)模最大的一年。四季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩乃至?xí)和５念A(yù)期升溫，日本投資者對(duì)于美債的賣(mài)出幅度明顯緩和。

日本機(jī)構(gòu)對(duì)于海外債券的投資行為存在差異，或難因一致性交易而產(chǎn)生較大的市場(chǎng)沖擊。

1. 信托賬戶(hù)：2022年初 GPIF對(duì)于海外債券的配置偏低（24.1%），全年來(lái)看是主要的海外長(zhǎng)債凈買(mǎi)入方，2022年底配置依然偏低（24.6%），已連續(xù)兩月凈買(mǎi)入?？紤]到GPIF理事1月份的表態(tài)，即使YCC調(diào)整，預(yù)計(jì)GPIF也暫不會(huì)對(duì)美債進(jìn)行大規(guī)模減持。

2. 投資基金：2022年凈賣(mài)出海外債券2.0萬(wàn)億日元，11月起已對(duì)海外債券連續(xù)3個(gè)月凈買(mǎi)入，且買(mǎi)入規(guī)模逐漸上升，并未受到12月貨幣政策會(huì)議超預(yù)期的影響。投資基金更加關(guān)注歐美貨幣政策及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，YCC政策的逐步調(diào)整對(duì)其影響有限。

3. 壽險(xiǎn)和銀行：因日本國(guó)內(nèi)收益率上升而將資金回流的驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，但二者2022年已持續(xù)多月對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出，近期賣(mài)出規(guī)模明顯縮小。同時(shí)考慮到Y(jié)CC調(diào)整后日債收益率上行空間有限，預(yù)計(jì)后續(xù)二者的資產(chǎn)配置調(diào)整也難對(duì)美債收益率產(chǎn)生較大沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

日銀貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，政策對(duì)市場(chǎng)的影響超預(yù)期。

1

日本投資者交易海外資產(chǎn)的動(dòng)向

2023年初起日本投資者對(duì)海外資產(chǎn)累計(jì)凈買(mǎi)入

2022年持續(xù)凈賣(mài)出后，2023年凈買(mǎi)入強(qiáng)于歷史趨勢(shì)

2022年高通脹壓力下，美歐央行貨幣政策持續(xù)收緊，日本和海外貨幣政策分化嚴(yán)重，日本投資者在海外資產(chǎn)交易上呈現(xiàn)持續(xù)凈賣(mài)出的狀態(tài)。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省（MOF）的統(tǒng)計(jì)，2022年日本投資者對(duì)于海外股票和長(zhǎng)期債券資產(chǎn)累計(jì)凈賣(mài)出金額約為18.2萬(wàn)億日元，而2010至2021年期間，日本投資者對(duì)海外資產(chǎn)的年均凈購(gòu)買(mǎi)總額約為13.1萬(wàn)億日元。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息預(yù)期升溫，2023年伊始，日本投資者對(duì)海外資產(chǎn)轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入，且買(mǎi)入趨勢(shì)強(qiáng)于2010-2021年平均水平。

▲圖表1：日本投資者2022年對(duì)海外股票和長(zhǎng)債凈賣(mài)出

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

對(duì)海外股票和長(zhǎng)債連續(xù)兩月累計(jì)凈買(mǎi)入

月度數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年12月日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債經(jīng)歷了連續(xù)10個(gè)月的凈賣(mài)出后，開(kāi)始轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入。2022年12月日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債凈買(mǎi)入為4061億日元，而11月凈賣(mài)出2.5萬(wàn)億日元。2023年1月長(zhǎng)債和股票凈買(mǎi)入總額為2.8萬(wàn)億日元，較去年12月進(jìn)一步增長(zhǎng)，其中股票和長(zhǎng)期債券的凈買(mǎi)入總額分別為1.7和1.1萬(wàn)億日元。

根據(jù)日本央行（BOJ）的統(tǒng)計(jì)，2022年全年，日本投資者對(duì)于美國(guó)長(zhǎng)期債券持續(xù)凈賣(mài)出，僅1月和8月是凈買(mǎi)入，全年凈賣(mài)出總額15.7萬(wàn)億日元，是自2017年以來(lái)累計(jì)賣(mài)出美國(guó)長(zhǎng)債規(guī)模最大的一年。12月當(dāng)月，日本投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出總額約為2569.8億日元，四季度凈賣(mài)出整體較前三季度有所緩和。

▲圖表2：日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債總額連續(xù)兩月凈買(mǎi)入

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表3：日本投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債月度凈購(gòu)買(mǎi)情況

資料來(lái)源：BOJ，野村東方國(guó)際證券

▲圖表4：日本投資者對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債累計(jì)凈購(gòu)買(mǎi)情況

資料來(lái)源：BOJ，野村東方國(guó)際證券

周度來(lái)看對(duì)海外凈買(mǎi)入有所放緩

2月第二周對(duì)海外資產(chǎn)小幅凈賣(mài)出

周度數(shù)據(jù)來(lái)看，日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債的凈購(gòu)買(mǎi)在1月下旬放緩并轉(zhuǎn)為小幅凈賣(mài)出，2月第二周（5~11日，下同）日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債凈賣(mài)出總額為1202億日元。

▲圖表5：日本投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)債凈購(gòu)買(mǎi)周度數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

近兩周對(duì)海外股票凈賣(mài)出，對(duì)海外長(zhǎng)債維持凈買(mǎi)入

分類(lèi)別看，2月第二周（5~11日）日本投資者對(duì)海外股票凈賣(mài)出0.84萬(wàn)億日元，連續(xù)三周凈賣(mài)出。2023年以來(lái)對(duì)海外股票的累計(jì)凈買(mǎi)入回落至1107億日元，不過(guò)仍高于2010-2021年的平均水平以及2022年同期。

2月第二周日本投資者對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈買(mǎi)入0.72萬(wàn)億日元，雖然較此前一周有所回落，但仍處于過(guò)去一年以來(lái)的相對(duì)高位。2月第二周日本投資者對(duì)海外長(zhǎng)期債券的累計(jì)購(gòu)買(mǎi)額為2.6萬(wàn)億日元，同樣高于2010-2021年平均水平及2023年同期。

▲圖表6：日本投資者對(duì)海外股票歷史凈購(gòu)買(mǎi)趨勢(shì)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表7：日本投資者對(duì)海外長(zhǎng)期債券歷史凈購(gòu)買(mǎi)趨勢(shì)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

不同投資者對(duì)海外資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)存在差異

1月所有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)海外股票和長(zhǎng)期債券的凈購(gòu)買(mǎi)額分別為1.7和1.1萬(wàn)億日元。不同機(jī)構(gòu)對(duì)海外資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)行為存在差異，對(duì)海外長(zhǎng)期債券的凈購(gòu)買(mǎi)主要來(lái)自信托賬戶(hù)（養(yǎng)老金）、金融公司和投資基金，規(guī)模分別為13435、9575和5508億日元，對(duì)于海外股票的凈購(gòu)買(mǎi)主要為信托賬戶(hù)和銀行，規(guī)模分別為10628和3418億日元。

▲圖表8：2023年1月份不同日本機(jī)構(gòu)

對(duì)海外股票和長(zhǎng)債的凈購(gòu)買(mǎi)金額

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表9：日本不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)海外證券的凈購(gòu)買(mǎi)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表10：日本不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)海外股票的凈購(gòu)買(mǎi)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表11：日本不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)海外長(zhǎng)期債券的凈購(gòu)買(mǎi)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

信托賬戶(hù)：12月以來(lái)海外證券最主要的凈購(gòu)買(mǎi)方

2022年全年信托賬戶(hù)（養(yǎng)老金）對(duì)海外股票凈賣(mài)出1.0萬(wàn)億日元，對(duì)海外長(zhǎng)債凈購(gòu)買(mǎi)2.72萬(wàn)億日元。由于2022年初GPIF對(duì)于海外債券配置較低（24.1%），所以2022全年來(lái)看GPIF成為日本投資者中對(duì)海外債券的主要凈購(gòu)買(mǎi)方。

2023年1月信托賬戶(hù)對(duì)日本海外股票和長(zhǎng)期債券的凈購(gòu)買(mǎi)金額分別為1.1和1.3萬(wàn)億日元，雖然較2022年12月出現(xiàn)一定程度的下滑但仍處于歷史高位水平。信托賬戶(hù)對(duì)于日本海外證券連續(xù)兩個(gè)月凈購(gòu)買(mǎi)，可能受兩方面因素影響：

1. GPIF在2022年底對(duì)海外證券的配置比例偏低。

2. 海外債市和股市調(diào)整后進(jìn)行低位買(mǎi)入。

▲圖表12：信托賬戶(hù)是海外證券主要的凈購(gòu)買(mǎi)方

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表13：GPIF對(duì)海外債券配置仍偏低

資料來(lái)源：GPIF，野村東方國(guó)際證券

壽險(xiǎn)公司：連續(xù)11個(gè)月對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出

2022年日本壽險(xiǎn)公司對(duì)海外股票凈賣(mài)出1567億日元，對(duì)海外債券凈賣(mài)出11.5萬(wàn)億日元，是日本投資者中對(duì)海外債券的主要凈賣(mài)出方。2023年1月日本壽險(xiǎn)公司對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出1.1萬(wàn)億日元，對(duì)海外股票凈買(mǎi)入1176億日元。由于去年開(kāi)始海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)緊縮，日本壽險(xiǎn)公司連續(xù)11個(gè)月對(duì)海外長(zhǎng)期債券進(jìn)行凈賣(mài)出。不過(guò)1月份凈賣(mài)出金額較去年12月的2.2萬(wàn)億日元出現(xiàn)明顯回落。

▲圖表14：日本壽險(xiǎn)連續(xù)11個(gè)月對(duì)海外長(zhǎng)債凈賣(mài)出

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

銀行：連續(xù)3個(gè)月凈賣(mài)出，但規(guī)模相對(duì)平緩

2022年日本銀行對(duì)海外股票凈買(mǎi)入6106億日元，對(duì)海外債券凈賣(mài)出13.5萬(wàn)億日元。2023年1月日本銀行凈賣(mài)出海外股票3686億，凈買(mǎi)入海外股票3418億日元，共凈賣(mài)出海外資產(chǎn)268億日元。

▲圖表15：日本銀行連續(xù)3個(gè)月凈賣(mài)出海外資產(chǎn)，

規(guī)模相對(duì)平緩

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

投資基金：維持對(duì)海外證券凈投資

2022年日本投資基金對(duì)海外股票凈買(mǎi)入3.9萬(wàn)億日元，對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出2.0萬(wàn)億日元。2023年1月日本投資基金對(duì)海外股票凈買(mǎi)入1149億日元，連續(xù)10個(gè)月凈買(mǎi)入，對(duì)海外長(zhǎng)期債券凈買(mǎi)入5508億日元，連續(xù)3個(gè)月凈買(mǎi)入。對(duì)海外證券（股票和長(zhǎng)期債券）凈買(mǎi)入額為6657億日元，連續(xù)3個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)。

▲圖表16：對(duì)海外股票連續(xù)10個(gè)月凈買(mǎi)入，

對(duì)海外債券連續(xù)3個(gè)月凈買(mǎi)入

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

2

海外投資者對(duì)日本資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)

近一個(gè)月海外投資者對(duì)日本資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)相對(duì)平穩(wěn)

2月第二周海外投資者對(duì)日本股票和長(zhǎng)債整體凈買(mǎi)入458億日元，其中股票凈買(mǎi)入1051億日元，大約處于過(guò)去一年的中值水平；日本長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出593億日元，相較于前兩月賣(mài)出規(guī)模明顯緩和。

▲圖表17：海外投資者對(duì)日本股票和長(zhǎng)債購(gòu)買(mǎi)相對(duì)平穩(wěn)

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

日本跨境資本轉(zhuǎn)為凈流入

2月第二周，日本跨境資本（日本投資海外與海外投資日本的資金凈值）凈流入1660億日元，其中股票市場(chǎng)凈流入9418億日元，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)凈流出7758億日元。

▲圖表18：資產(chǎn)組合配置帶來(lái)的日本跨境資本凈流入

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

▲圖表19：日本分市場(chǎng)的跨境資金凈流入

資料來(lái)源：MOF，野村東方國(guó)際證券

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置視角下YCC可能帶來(lái)的沖擊

從日本金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的視角，我們認(rèn)為未來(lái)YCC政策的逐步調(diào)整對(duì)美債的沖擊有限，主要有兩個(gè)方面的原因。

2022年日本投資者對(duì)美債持續(xù)凈賣(mài)出，后續(xù)賣(mài)出動(dòng)能有限

2022年全年，日本投資者對(duì)于美國(guó)長(zhǎng)期債券凈賣(mài)出總額15.7萬(wàn)億日元，是自2017年以來(lái)累計(jì)賣(mài)出規(guī)模最大的一年。四季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩乃至?xí)和５念A(yù)期升溫，日本投資者對(duì)于美債的賣(mài)出幅度明顯緩和。

日本機(jī)構(gòu)對(duì)于海外債券的投資行為存在差異，或難因一致性交易而產(chǎn)生較大的市場(chǎng)沖擊。

信托賬戶(hù)來(lái)看，GPIF是全球范圍內(nèi)的超長(zhǎng)期投資者，2022年初和年底對(duì)于海外股票和債券的配置相對(duì)于基準(zhǔn)而言仍偏低。12月日本央行對(duì)10年期國(guó)債利率波幅超預(yù)期放寬后，GPIF連續(xù)兩月對(duì)海外證券進(jìn)行凈買(mǎi)入。GPIF理事長(zhǎng)宮園雅敬今年1月表示，日本央行雖在12月份調(diào)整了貨幣政策，但該基金無(wú)需改變目前的投資組合，因而即使YCC調(diào)整，預(yù)計(jì)GPIF也暫不會(huì)對(duì)美債進(jìn)行大規(guī)模減持。

日本投資基金對(duì)海外債券連續(xù)3個(gè)月凈買(mǎi)入，且買(mǎi)入規(guī)模逐漸上升，并未受到12月貨幣政策會(huì)議超預(yù)期的影響。投資基金對(duì)海外市場(chǎng)的投資會(huì)更加關(guān)注歐美貨幣政策及經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)YCC政策的逐步調(diào)整對(duì)投資基金的海外投資策略影響也有限。

壽險(xiǎn)和銀行來(lái)看，因日本國(guó)內(nèi)收益率上升而將資金回流日本的驅(qū)動(dòng)相對(duì)較強(qiáng)，但壽險(xiǎn)和銀行經(jīng)歷了2022年對(duì)海外長(zhǎng)期債券的持續(xù)凈賣(mài)出后，1月凈賣(mài)出規(guī)模已開(kāi)始明顯縮減。同時(shí)考慮到Y(jié)CC調(diào)整后日債收益率上行空間有限，預(yù)計(jì)后續(xù)二者的資產(chǎn)配置調(diào)整也難對(duì)美債收益率產(chǎn)生較大沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

日銀貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，政策對(duì)市場(chǎng)的影響超預(yù)期。

本文摘自：

2023年2月21日發(fā)布的《YCC調(diào)整對(duì)美債沖擊或?qū)⒂邢蓿喝毡窘鹑跈C(jī)構(gòu)跨境資金流動(dòng)視角》

關(guān)鍵詞： 日本央行 收益率曲線(xiàn)控制