（原標(biāo)題：清倉(cāng)還是加倉(cāng)！A股至暗時(shí)刻 私募“眾生相”?。?/p>

今年以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，不少私募凈值隨之跌跌不休，如何面對(duì)股價(jià)的波動(dòng)，成為擺在各大私募面前的一道難題。有以但斌為代表的“減倉(cāng)”派，也有以景林資產(chǎn)為代表的“加倉(cāng)”派。究竟他們是怎么做出決定的？記者采訪多家私募，了解最新情況。

減倉(cāng)甚至清倉(cāng)派：風(fēng)控危險(xiǎn)，謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)

在這波下跌中，有不少私募減倉(cāng)甚至清倉(cāng)了。最受市場(chǎng)關(guān)注的無(wú)疑是東方港灣，在陷入空倉(cāng)傳聞后，公司董事長(zhǎng)但斌透露，東方港灣倉(cāng)位比較低，大概在10%左右。他表示，經(jīng)過(guò)08年與白酒危機(jī)之后，在賣出原則里面加了一條“遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”也會(huì)考慮賣出暫避，今年以來(lái)烏克蘭危機(jī)及之后的衍生風(fēng)險(xiǎn)是聚焦點(diǎn)。當(dāng)然也包括其它一些思考。但斌所在公司東方港灣投資管理公司方面表示，在俄烏沖突伊始預(yù)判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)后總體是都做了比較嚴(yán)格的風(fēng)控措施，以風(fēng)控為先，謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

而不僅是但斌，據(jù)記者了解，多家私募也已經(jīng)做了降倉(cāng)操作。有的和但斌一樣，認(rèn)為風(fēng)控為先。

重陽(yáng)投資基金經(jīng)理、高級(jí)策略師譚偉表示，在不確定性增加的市場(chǎng)環(huán)境中，他們一方面會(huì)控制組合整體的風(fēng)險(xiǎn)敞口，另一方面會(huì)調(diào)整組合，向確定性高的個(gè)股傾斜，用這兩種方式增強(qiáng)組合抵御波動(dòng)的能力。

東方馬拉松投資經(jīng)理王攀峰稱，回撤管理是組合管理的一部分，公司設(shè)置的風(fēng)控制度，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)品凈值下行時(shí)，會(huì)促使投資經(jīng)理基于回撤管理的需要適時(shí)降低倉(cāng)位，是一種與投資策略相匹配的風(fēng)險(xiǎn)控制。

灃京資本表示，把風(fēng)控線前移，在回撤達(dá)到一定偏離程度時(shí)應(yīng)當(dāng)做一些主動(dòng)減倉(cāng)，為后面市場(chǎng)可能的下行空間以及尾部風(fēng)險(xiǎn)留出容錯(cuò)空間，以免在接近預(yù)警線時(shí)和可能也處在市場(chǎng)實(shí)際低位時(shí)被動(dòng)減倉(cāng)。

有的私募認(rèn)為投資機(jī)會(huì)比較稀缺。

玄元投資投資經(jīng)理張震宇告訴記者，他們?nèi)ツ甑?2月初就已經(jīng)降低了成長(zhǎng)股的倉(cāng)位，在元旦后再次降低了整體倉(cāng)位，這些都是基于對(duì)去年成長(zhǎng)股巨幅上漲的邏輯歸因以及市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的理解。去年成長(zhǎng)股能有如此亮眼的表現(xiàn)，除了行業(yè)自身的邏輯外，他認(rèn)為還有兩個(gè)變量不能被忽視：全行業(yè)比較后景氣的賽道鳳毛麟角，資金持續(xù)扎堆導(dǎo)致資金趨勢(shì)化；國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性顯著好于21年春節(jié)時(shí)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)估值容忍度較高。但是這兩個(gè)變量或者說(shuō)驅(qū)動(dòng)力在12月前后都發(fā)生了變化，甚至出現(xiàn)負(fù)反饋。因此他們及時(shí)采取了一定的組合優(yōu)化手段，取得了一些效果。

從容投資稱，大約在2021年10月份以后，公司增加了股指期貨空頭保護(hù)。進(jìn)入2022年幾乎完全關(guān)閉了股票多頭暴露；之后又進(jìn)一步降低了股票倉(cāng)位。一是A股近3年市值的膨脹等于前27年的總和，經(jīng)歷了一場(chǎng)爆炸式增長(zhǎng)的隱形牛市，漲太快了要歇歇腳。宏觀上看，消化三年的漲幅或多或少會(huì)有一定的殺傷力。除了宏觀上的獲利回吐之外，惡化的國(guó)際環(huán)境、中概股的大熊市、不斷上升的美元利率也一起產(chǎn)生了不利因素的共振。

堅(jiān)守甚至加倉(cāng)派：中長(zhǎng)期性價(jià)比很高

當(dāng)然，也有不少私募表示堅(jiān)守甚至逆市加倉(cāng)的。

景林資產(chǎn)總經(jīng)理高云程則在近期透露，他們?cè)诒┑胁坏珱](méi)有恐慌性拋售股票，反而在幾乎最低點(diǎn)加倉(cāng)看好的企業(yè)。他認(rèn)為，經(jīng)歷了多輪的市場(chǎng)大幅度波動(dòng)和各行業(yè)的政策，他認(rèn)為把這個(gè)基本面變化的周期想的更長(zhǎng)期一些，把中短期因素的權(quán)重降低，基于此做投資決策，雖然不能降低波動(dòng)率，但歷史數(shù)據(jù)證明，能在相對(duì)長(zhǎng)一些的投資周期中大概率獲得更好的投資結(jié)果。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)不是一個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，最終我們的收益來(lái)源于所投資企業(yè)的管理層和員工每一年的經(jīng)營(yíng)成果的分享。

格雷資產(chǎn)董事長(zhǎng)張可興認(rèn)為目前市場(chǎng)處在流動(dòng)性擴(kuò)張的早期，甚至是開(kāi)始，社融增長(zhǎng)緩慢，例如滬深300、萬(wàn)德全A的估值水平，我認(rèn)為處在歷史底部區(qū)域。我們?cè)谶@個(gè)位置面臨市場(chǎng)的震蕩，主動(dòng)去選擇在低位逐漸加倉(cāng)一些非常便宜的股票。

大禾投資基金經(jīng)理胡魯濱也表示堅(jiān)守?！皩?duì)我們目前投資的公司，雖然近期股價(jià)表現(xiàn)很糟，但是一點(diǎn)也沒(méi)有改變它們?cè)谖倚闹械牡匚缓蛢r(jià)值。它們?cè)诤芎玫馁惖郎?，做出了不可思議的成績(jī)，依靠卓越的產(chǎn)品構(gòu)筑了深厚的護(hù)城河。對(duì)于這些公司，我一股也不想賣出它們，投資人的每一分錢，我都會(huì)換成它們的股票?；谖业恼J(rèn)知，這是自然而然的事情。再一次地，這無(wú)關(guān)信心，而是基于理性。我們只是耐心而感恩地持有它們，然后靜待花開(kāi)。至于股價(jià)波動(dòng)，我們坦然而從容地面對(duì)?！彼毖?。他認(rèn)為，堅(jiān)持理性，堅(jiān)持對(duì)相關(guān)行業(yè)和公司的經(jīng)營(yíng)情況開(kāi)展深入研究，堅(jiān)持研究帶來(lái)的認(rèn)知上的指引，堅(jiān)持在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入并持有。這么做當(dāng)然也會(huì)出錯(cuò)，但這是他們能做的最好應(yīng)對(duì)。

謝諾辰陽(yáng)更是自購(gòu)加倉(cāng)。投資總監(jiān)梁文杰告訴記者，近期，謝諾辰陽(yáng)以自有資金2000萬(wàn)元加倉(cāng)公司股票基金，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，他們認(rèn)為能取得較好的回報(bào)率。

星石投資首席研究官方磊也表示近期擇時(shí)動(dòng)作比較少。一方面，他們更注重基本面的研究，更關(guān)注基本面存在多層驅(qū)動(dòng)因素的標(biāo)的；另一方面，他們也注重基本面和估值的匹配程度，目前市場(chǎng)整體處于中長(zhǎng)期性價(jià)比很高的階段，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

聯(lián)海資產(chǎn)投資總監(jiān)周清認(rèn)為，近期市場(chǎng)震蕩較大，但通過(guò)分析他們認(rèn)為核心主線邏輯并未發(fā)生根本性的變化，外部是全球滯漲問(wèn)題、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期；內(nèi)部是需求問(wèn)題和政策擴(kuò)張周期的疊加；其他事件沖擊并未帶來(lái)配置上的大幅變化，僅在微觀層面有小幅度調(diào)整，包括對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的擇時(shí)。在配置層面未進(jìn)行大的調(diào)整?！巴ㄟ^(guò)歷史分析，在過(guò)往因流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致市場(chǎng)快速殺跌后，通常在2~4周會(huì)有一個(gè)修復(fù)，因此在短期交易策略層面進(jìn)行了一定倉(cāng)位的擇時(shí)調(diào)整?！敝芮逯毖?。

高拋低吸派：關(guān)注擇時(shí)的價(jià)值

也有的私募試圖綜合上述減倉(cāng)派和加倉(cāng)派的做法，在股市做出高拋低吸的高難度動(dòng)作。

中睿合銀告訴記者，中睿在年初預(yù)判2022年偏中性，內(nèi)外不確定性較多，但有政策對(duì)沖和多維結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，因此整體倉(cāng)位上就做了擇時(shí)：保持半倉(cāng)分散持股。“以近期行情為例，3月14日，中?；诙唐谮厔?shì)下行沒(méi)有明顯邊際改善，且情緒演繹較為極端，進(jìn)一步將倉(cāng)位降到了不足四成，且分散于多個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，這樣即使受到市場(chǎng)情緒面影響周初凈值繼續(xù)下跌，但跌幅相對(duì)有限，且手握更多現(xiàn)金，進(jìn)可攻退可守?！逼浔硎?。

3月16日，金融委穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的信息發(fā)布，中睿認(rèn)為，這既是對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)負(fù)面預(yù)期的邊際改善，也是對(duì)外部擾動(dòng)因素的預(yù)期對(duì)沖，因此，中睿短期迅速轉(zhuǎn)入進(jìn)攻態(tài)勢(shì)，加倉(cāng)至七成。

短期連續(xù)兩日大幅上漲后，周四收盤前中睿再次減倉(cāng)至五成左右。中睿認(rèn)為，金融委傳遞的信息更多是對(duì)市場(chǎng)信心和預(yù)期的穩(wěn)定，因而市場(chǎng)短期止跌反彈概率較大，但并不足以支撐市場(chǎng)連續(xù)普漲或趨勢(shì)上行，內(nèi)外負(fù)面影響因素仍然存在不確定性，后市短期展望，大概率分化、寬幅震蕩探底演繹。因此，中睿選擇在短期加倉(cāng)獲益后降低倉(cāng)位，繼續(xù)采取防守性倉(cāng)位配置，靜觀其變，擇機(jī)而動(dòng)。

據(jù)記者了解，中睿合銀十分關(guān)注擇時(shí)的價(jià)值，既想做到風(fēng)險(xiǎn)控制，又想獲取超額收益。

趨勢(shì)擇時(shí)or堅(jiān)守價(jià)值？

私募：二者并不沖突

近日，私募大佬但斌罕見(jiàn)空倉(cāng)的消息傳遍投資圈，也因此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于擇時(shí)的一些討論。在部分私募看來(lái)，趨勢(shì)擇時(shí)的難度系數(shù)非常高，在操作中更像是一把“雙刃劍”。如果操作正確收益巨大，但如果判斷失誤可能會(huì)造成較大虧損或錯(cuò)失機(jī)會(huì)。對(duì)于趨勢(shì)擇時(shí)與價(jià)值投資的關(guān)系，私募認(rèn)為二者并不沖突，雖然在決策行為上類似，但本質(zhì)上是不同的，背后的驅(qū)動(dòng)因素存在差異。

擇時(shí)的難度系數(shù)較高

更像是一把“雙刃劍”

從容投資直言，股票擇時(shí)屬于大類資產(chǎn)配置的子問(wèn)題。做大類資產(chǎn)配置難度非常高，既要對(duì)股票投資、債券投資甚至商品投資有長(zhǎng)期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和良好的過(guò)往業(yè)績(jī)，又要投入人力物力建立專門的宏觀跟蹤分析框架。最重要的是必須經(jīng)歷多個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換才能驗(yàn)證配置方法的有效性，這種策略的開(kāi)發(fā)周期特別長(zhǎng)，屬于典型的投資大見(jiàn)效慢。不僅小投資者很難掌握運(yùn)用，很多大型股票機(jī)構(gòu)投資者都放棄了股票擇時(shí)。盡管如此，從容投資歷史上嘗到過(guò)宏觀投資的甜頭，也還是會(huì)堅(jiān)持做好。

中睿合銀強(qiáng)調(diào)，擇時(shí)需要有經(jīng)得起時(shí)間驗(yàn)證的判斷框架。中睿擇時(shí)的框架是在中睿近三十年的投資中逐步建立并持續(xù)完善和優(yōu)化的，并且需要對(duì)框架內(nèi)的要素進(jìn)行長(zhǎng)期、持續(xù)、高頻地跟蹤和更新。大多數(shù)投資人或許可以在某些時(shí)間做好擇時(shí)，但難以長(zhǎng)期持續(xù)有效，因?yàn)槭袌?chǎng)在不斷變化，沒(méi)有完整的擇時(shí)體系和跟隨市場(chǎng)變化而不斷更新的擇時(shí)策略均難以持續(xù)有效。所以，擇時(shí)對(duì)大多數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)都比較難。

格雷資產(chǎn)董事長(zhǎng)張可興對(duì)“擇時(shí)”的定義是基于估值流動(dòng)性，綜合市場(chǎng)的交易量、換手率、估值水平、市場(chǎng)的情緒面等做出綜合評(píng)估。他認(rèn)為，擇時(shí)對(duì)于任何一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，都必不可少。擇時(shí)是對(duì)投資的重要輔助，需要綜合評(píng)估。圍繞著“好公司、好價(jià)格”去選股，在交易層面結(jié)合市場(chǎng)層面，疊加宏觀和流動(dòng)性去綜合評(píng)估，選擇最優(yōu)交易時(shí)點(diǎn)，這對(duì)倉(cāng)位變化有一定的指導(dǎo)意義。

在部分私募的眼中，趨勢(shì)擇時(shí)更像是一把“雙刃劍”。就重陽(yáng)投資基金經(jīng)理譚偉看來(lái)，雖然擇時(shí)難度很大，但如果操作正確，收益同樣巨大。他告訴記者，重陽(yáng)對(duì)擇時(shí)更加注重大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的判斷，而非日常級(jí)別的頻繁操作。在市場(chǎng)面對(duì)重大機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)刻，如果能從逆向投資的思維出發(fā)，中長(zhǎng)期的收益率非常可觀。

灃京資本認(rèn)為，宏觀擇時(shí)往往不會(huì)經(jīng)常用到，而一旦在準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)準(zhǔn)確做到，所帶來(lái)的收益也是非常大的；反之頻繁基于宏觀、風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行擇時(shí)，反而也可能造成損耗和破壞持倉(cāng)的穩(wěn)定性，這其中的度很難把握。而出于客戶持有產(chǎn)品體驗(yàn)角度，以及對(duì)于市場(chǎng)不確定性的敬畏，又確實(shí)需要私募產(chǎn)品進(jìn)行一定程度的擇時(shí)和風(fēng)控。

中睿合銀表示，擇時(shí)的弊端因人而異。通常情況下，一旦擇時(shí)錯(cuò)誤，可能會(huì)造成較大的虧損或踏空錯(cuò)過(guò)賺錢機(jī)會(huì)。不過(guò)，擇時(shí)錯(cuò)誤是策略本身的概率附帶，通過(guò)價(jià)值和趨勢(shì)綜合研判、倉(cāng)位控制等方式組合成的策略體系可以有效提升擇時(shí)的勝率，同時(shí)有效降低擇時(shí)錯(cuò)誤造成的虧損或踏空影響。

具體到操作上，聯(lián)海資產(chǎn)投資總監(jiān)周清向記者說(shuō)道，擇時(shí)策略通常有兩種做法，第一種是對(duì)資產(chǎn)走勢(shì)的拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)判，這通常需要上層信息和投資邏輯對(duì)下層資產(chǎn)進(jìn)行判斷，策略體系也是自上而下的。另外一種是偏趨勢(shì)跟隨性的擇時(shí)，直接通過(guò)底層資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)走勢(shì)進(jìn)行技術(shù)形態(tài)分析。兩種方法的研究邏輯有較大區(qū)別，通常習(xí)慣于其中一種方法的策略無(wú)法適用于另一種方法。擇時(shí)策略比較關(guān)鍵的就是風(fēng)險(xiǎn)控制，包括節(jié)奏把控和倉(cāng)位把控，如果風(fēng)控出現(xiàn)問(wèn)題可能會(huì)帶來(lái)超預(yù)期的回撤，因此對(duì)于策略的深度和精準(zhǔn)度要求較高。

不過(guò)，星石投資首席研究官方磊認(rèn)為，并不是所有投資者都適合做擇時(shí)。因?yàn)榇蟛糠秩瞬⒉荒芎芎玫卣莆論駮r(shí)技巧，很難跑出中長(zhǎng)期超額收益，甚至造成不必要的損失。如果選擇擇時(shí)，降低擇時(shí)頻率可能是更好的選擇。

“投資人是否做擇時(shí)主要取決于他們的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好以及自身這方面的能力，但具備擇時(shí)能力的人可以說(shuō)是鳳毛麟角。擇時(shí)面臨的最大問(wèn)題是，不只要會(huì)賣，更要會(huì)買，因?yàn)橹挥袝?huì)買才能給投資人帶來(lái)持久的收益，會(huì)賣只是這個(gè)階段少虧一點(diǎn)?，F(xiàn)在賣掉的倉(cāng)位什么時(shí)候能買回來(lái)？這是個(gè)問(wèn)題?！毙顿Y主觀權(quán)益投資經(jīng)理張震宇舉例稱，不少2018年空倉(cāng)的選手，由于路徑依賴，都倒在了2019年的牛市中，逐漸被人淡忘。這個(gè)“擇時(shí)能力”使他們錯(cuò)過(guò)了3年的大牛市，業(yè)績(jī)不佳，規(guī)模止步不前。成也蕭何敗也蕭何。因此，張震宇認(rèn)為，相較于擇時(shí)，投資人最好的選擇或許是通過(guò)有效的資產(chǎn)組合來(lái)適度對(duì)沖股票市場(chǎng)帶來(lái)的階段性沖擊。

東方馬拉松投資經(jīng)理王攀峰也同樣認(rèn)為，大部分的投資人應(yīng)該是不具備擇時(shí)的能力的，往往會(huì)弄巧成拙，賣在底部區(qū)域或買在頂部區(qū)域。謝諾辰陽(yáng)投資總監(jiān)梁文杰提示，擇時(shí)對(duì)專業(yè)人士都有難度，不推薦普通投資者做擇時(shí)。

趨勢(shì)擇時(shí)or堅(jiān)守價(jià)值？

私募：二者并不沖突

在多數(shù)私募看來(lái)，擇時(shí)與價(jià)值投資的決策雖然在行為上類似，但背后的驅(qū)動(dòng)因素存在差異，本質(zhì)上是不同的。

方磊指出，價(jià)值投資的核心在于選股，買入那些市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值、具有一定安全邊際的股票，并在市場(chǎng)價(jià)格明顯高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)將這些股票賣出，投資決策的依據(jù)更多的是來(lái)自于公司的基本面。雖然價(jià)值投資中選擇買賣股票的時(shí)機(jī)與擇時(shí)行為有一些類似，但背后的驅(qū)動(dòng)因素存在差異。

王攀峰表示，與基于市場(chǎng)的擇時(shí)操作比較，將基于價(jià)值的操作稱為“擇價(jià)”，這兩種邏輯表現(xiàn)都是“高拋低吸”，但本質(zhì)是不同的。價(jià)值投資關(guān)注的是股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系，理論上來(lái)說(shuō)，在股價(jià)高估時(shí)減倉(cāng)，在股價(jià)低估時(shí)加倉(cāng)，不過(guò)在實(shí)操過(guò)程中很難做出精準(zhǔn)操作。

“在我們看來(lái)，價(jià)值投資本質(zhì)是對(duì)價(jià)值的判斷，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格明顯低于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)值的時(shí)候，就可以買入；當(dāng)嚴(yán)重高于資產(chǎn)價(jià)值的時(shí)候，就應(yīng)該賣出或者回避。這與單純地市場(chǎng)擇時(shí)是不同的?！绷何慕芡瑯又赋觥?/p>

其實(shí)，對(duì)于擇時(shí)可以理解為市場(chǎng)派的方法，而價(jià)值投資可以理解為基本面派的方法。部分私募認(rèn)為，這兩者的方法論雖然不同源，但在某些方面是可以互補(bǔ)的，在實(shí)踐中可以相互結(jié)合。

中睿合銀的投資理念是將價(jià)值研究與趨勢(shì)擇時(shí)結(jié)合。在近三十年的實(shí)踐中，中睿認(rèn)為單一的價(jià)值投資或趨勢(shì)投資策略均存在優(yōu)劣勢(shì)和局限行情。單純的趨勢(shì)投資主要適用在高波動(dòng)且具備明確趨勢(shì)的市場(chǎng)，在低波動(dòng)市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn)低效；單純的價(jià)值投資在市場(chǎng)趨勢(shì)明確向下時(shí)相對(duì)低效，但兩者優(yōu)劣勢(shì)又可以相互補(bǔ)充。中睿認(rèn)為，價(jià)值研究和趨勢(shì)擇時(shí)結(jié)合應(yīng)用，可以使得投資策略更具行情風(fēng)格普適性和持續(xù)有效性。在實(shí)際操作中，價(jià)值研究為中睿的投資明確方向和標(biāo)的，趨勢(shì)擇時(shí)為中睿跟隨市場(chǎng)節(jié)奏變化靈活調(diào)整倉(cāng)位、控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取超額收益提供重要參考。

譚偉說(shuō)道，其實(shí)擇時(shí)與價(jià)值投資并不矛盾。價(jià)值投資的本質(zhì)是判斷某個(gè)上市公司的“合理價(jià)值”，在股價(jià)嚴(yán)重偏離時(shí)進(jìn)行相應(yīng)操作，這種操作可以看做是對(duì)個(gè)股的擇時(shí)。市場(chǎng)是由個(gè)股組成的，當(dāng)大部分上市公司都嚴(yán)重偏離“合理價(jià)值”時(shí)，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)而進(jìn)行的倉(cāng)位調(diào)節(jié)就構(gòu)成了宏觀擇時(shí)。因此，擇時(shí)是實(shí)踐價(jià)值投資的一種工具。

張震宇指出，純粹的價(jià)值投資難度是極高的，要求對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期判斷非常準(zhǔn)確，對(duì)5年、10年甚至更遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流作折現(xiàn)來(lái)評(píng)估其內(nèi)涵價(jià)值。但事物的發(fā)展都是動(dòng)態(tài)的，其發(fā)展過(guò)程中伴隨的矛盾也是動(dòng)態(tài)的，玄元的投資方法中更多地是去思考每個(gè)階段行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的主要矛盾，通過(guò)復(fù)盤去思考矛盾的演繹以及市場(chǎng)的定價(jià)方式，去評(píng)估這些矛盾是否已經(jīng)被合理定價(jià)，以此來(lái)建立我們的組合。這在個(gè)過(guò)程中其實(shí)就已經(jīng)將市場(chǎng)面和基本面因素有機(jī)地結(jié)合起來(lái)了。

國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩私募更重視宏觀研究

做好組合風(fēng)險(xiǎn)管理

今年以來(lái)，國(guó)際局勢(shì)的動(dòng)蕩對(duì)股市產(chǎn)生巨大影響，記者了解到，實(shí)際上現(xiàn)在越來(lái)越多私募機(jī)構(gòu)開(kāi)始重視對(duì)宏觀的跟蹤研究，來(lái)指導(dǎo)投資，也有私募將地緣政治等納入宏觀框架中。多數(shù)私募主要通過(guò)研究宏觀，判斷流動(dòng)性等情況來(lái)調(diào)節(jié)倉(cāng)位。私募認(rèn)為宏觀擇時(shí)很重要，但是難度也不小，基于市場(chǎng)估值水平、行業(yè)、個(gè)股等情況做組合風(fēng)險(xiǎn)管理更實(shí)際。

私募越來(lái)越重視對(duì)宏觀的跟蹤研究

有私募將地緣政治等納入宏觀框架中

重陽(yáng)投資基金經(jīng)理、高級(jí)策略師譚偉表示，重陽(yáng)投資的組合構(gòu)建過(guò)程是自上而下與自下而上的結(jié)合，宏觀判斷在自上而下分析中處于重要位置，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性、資本市場(chǎng)制度以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好都會(huì)產(chǎn)生作用?！爸仃?yáng)設(shè)有戰(zhàn)略研究部，覆蓋宏觀研究，包括國(guó)際宏觀局勢(shì)分析，在這個(gè)領(lǐng)域，戰(zhàn)略研究團(tuán)隊(duì)建立了完善的研究分析框架，研究成果直接作用于基金經(jīng)理的決策制定。”

保銀投資認(rèn)為，宏觀研究有非常重要的作用：一方面作為一家平臺(tái)型對(duì)沖私募基金公司，投資范圍涉及全球市場(chǎng)，在資本全球化的當(dāng)今，對(duì)亞洲、全球經(jīng)濟(jì)方面的宏觀研究，可以為公司的投資提供一些輔導(dǎo)性意見(jiàn)；另一方面宏觀研究也有利于幫助基金經(jīng)理建立全球化視野，指導(dǎo)長(zhǎng)期投資方向，構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合?！氨ｃy投資在2019年引入了首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威博士，他主要負(fù)責(zé)宏觀策略研究，從利率、匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及風(fēng)格板塊的輪動(dòng)性等各個(gè)方面給保銀平臺(tái)上的基金經(jīng)理提出宏觀上的建議，開(kāi)拓國(guó)際視野?！?/p>

星石投資首席研究官方磊稱，公司專門設(shè)有宏觀研究部對(duì)海內(nèi)外宏觀環(huán)境進(jìn)行判斷，“我們認(rèn)為，不同宏觀環(huán)境下各板塊的表現(xiàn)存在差異，宏觀分析可以對(duì)自上而下的行業(yè)選擇提供支持。國(guó)內(nèi)信用環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面、海外流動(dòng)性等宏觀因素都對(duì)股市走勢(shì)有不小的影響。比如2021年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)‘類滯脹’特征，資金開(kāi)始追捧高景氣度板塊，表現(xiàn)為成長(zhǎng)板塊相對(duì)較強(qiáng)；但進(jìn)入2022年成長(zhǎng)板塊下跌幅度更大，主要原因在于海外流動(dòng)性收緊?！?/p>

從容投資也重視宏觀資產(chǎn)配置的作用，每當(dāng)宏觀判斷變化時(shí)刻，會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置調(diào)整?！拔覀?cè)缭?012年就設(shè)立了專門的研究團(tuán)隊(duì)，做了大量的數(shù)據(jù)積累工作，形成了自己的研究框架，其中也包括對(duì)國(guó)際宏觀的研究和跟蹤?！?/p>

通過(guò)跟蹤宏觀，私募主要判斷流動(dòng)性等情況，決定倉(cāng)位，格雷投資董事長(zhǎng)張可興表示，在投資過(guò)程中，宏觀判斷處于頂層位置上，公司在控制倉(cāng)位、選擇行業(yè)上，都依賴于對(duì)宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策的判斷，特別是判斷流動(dòng)性的周期是處在擴(kuò)張還是收縮，這直接決定了整個(gè)股票組合的倉(cāng)位，非常重要?！拔覀儗ｉT有一位基金經(jīng)理負(fù)責(zé)宏觀方面的跟蹤研究，目的是及時(shí)掌握國(guó)內(nèi)外的政策、流動(dòng)性變化，或是邊際上的改變，可以讓我們?cè)趥}(cāng)位控制上更加靈活，掌握主動(dòng)性?！?/p>

中睿合銀稱，公司的市場(chǎng)研判框架三要素為宏觀、流動(dòng)性和估值水平，通過(guò)該框架得出對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期展望，同時(shí)據(jù)此來(lái)確定“價(jià)值”和“趨勢(shì)”在中睿策略中的占比以及中期的倉(cāng)位中樞?！昂暧^判斷更多指引我們中長(zhǎng)期的市場(chǎng)判斷，也是影響公司整體倉(cāng)位的主要權(quán)重之一，同時(shí)會(huì)結(jié)合市場(chǎng)資金面、流動(dòng)性特征和一些短期要素對(duì)中短期趨勢(shì)做出判斷和擇時(shí)操作。中睿有專門研究小組負(fù)責(zé)宏觀和債券研究。我們認(rèn)為，中國(guó)股市投資主要還是以中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面為主，國(guó)際宏觀研究對(duì)投資有助益，但并非主要矛盾。”

也有私募開(kāi)始重視海外宏觀的影響，玄元投資投資經(jīng)理張震宇說(shuō)，公司的投資框架分為宏觀、中觀和微觀三個(gè)部分。其中宏觀主要解決流動(dòng)性和風(fēng)格問(wèn)題，“此前這個(gè)框架中較少考慮地緣政治問(wèn)題，近期市場(chǎng)的確受這些因素影響有一定擾動(dòng)，我們目前的做法是嘗試把地緣政治的影響分解為框架內(nèi)的變量來(lái)理解和判斷。比如地緣政治是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩，通脹問(wèn)題加劇，利率中樞抬升等問(wèn)題?！?/p>

聯(lián)海資產(chǎn)投資總監(jiān)周清表示，目前有團(tuán)隊(duì)專門負(fù)責(zé)宏觀模型，搭建了自上而下的策略體系，包括宏觀主模型、組合生成系統(tǒng)、事件沖擊模型和交易模型等元素?！霸谖覀兊暮暧^分析框架下，當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)對(duì)大類資產(chǎn)有一定影響，但核心矛盾在于全球滯漲，其他因素都是通過(guò)影響全球滯漲來(lái)作用于資產(chǎn)，因此需要把握的是各個(gè)事件沖擊對(duì)于主線的影響程度，從目前來(lái)看，俄烏沖突的不確定性影響較為關(guān)鍵，可能會(huì)作用于全球政府處理滯漲的難度，進(jìn)而影響大類資產(chǎn)中長(zhǎng)期走勢(shì)?！?/p>

另外，謝諾辰陽(yáng)投資總監(jiān)梁文杰稱，公司長(zhǎng)期堅(jiān)持“PE思維投資新經(jīng)濟(jì)”，相對(duì)于擇時(shí)，更注重?fù)窆珊蛽駜r(jià)?！皻v史上看，宏觀環(huán)境的變化與具體的微觀企業(yè)間的關(guān)系并沒(méi)有那么直接，所以我們的宏觀研究并不直接指導(dǎo)投資，但是我們需要知道具體產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系，這會(huì)對(duì)做好投資有很大幫助?！?/p>

私募：擇時(shí)很重要但難度太大

基于行業(yè)、個(gè)股做組合風(fēng)險(xiǎn)管理更實(shí)際

多數(shù)私募認(rèn)為擇時(shí)很重要，中睿合銀表示，擇時(shí)是實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)控制和賺取超額收益的有效方式之一。將價(jià)值研究與趨勢(shì)擇時(shí)相結(jié)合的策略，能有效發(fā)揮兩者的優(yōu)勢(shì)，使得策略具有適應(yīng)多樣行情的相對(duì)普適性和持續(xù)有效性。

譚偉告訴記者，擇時(shí)在組合管理中主要表現(xiàn)在兩個(gè)維度：第一，在市場(chǎng)整體處于明顯的機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域時(shí)，通過(guò)對(duì)組合整體倉(cāng)位的調(diào)整，把握機(jī)會(huì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；第二，個(gè)股層面遵循逆向投資原則，本質(zhì)上是對(duì)個(gè)股的一種擇時(shí)，但這種擇時(shí)并非意味著頻繁交易，而是在個(gè)股處于明顯低估或高估時(shí)的逆向操作。

周清認(rèn)為，擇時(shí)在未來(lái)投資中應(yīng)用會(huì)越來(lái)越多，主要在于近年來(lái)Alpha的獲取難度逐漸增加，如果完全拒絕在Beta方面獲取收益，那么預(yù)期收益中樞會(huì)不斷下降。因此會(huì)迫使策略迭代中不斷增加擇時(shí)或者類似于擇時(shí)的元素。擇時(shí)帶有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)成分，因此對(duì)策略左側(cè)把握能力會(huì)提出更高的要求。

但是，從容投資直言，“一般不使用擇時(shí)這個(gè)稱呼，我們認(rèn)為股票擇時(shí)問(wèn)題是大類資產(chǎn)配置的一個(gè)子問(wèn)題，具有相當(dāng)?shù)碾y度，但也非常重要。資產(chǎn)配置決策在公司投資決策中處于核心位置。從實(shí)際運(yùn)行效果看，從2012年到現(xiàn)在，資產(chǎn)配置方案調(diào)整幫助我們渡過(guò)了多次危機(jī)，包括2013年錢荒、2015年股市見(jiàn)頂、2016年熔斷沖擊、2020年春季疫情沖擊、2021年股票核心資產(chǎn)泡沫和今年初至今的回調(diào)?！?/p>

張震宇表示，擇時(shí)方面，倉(cāng)位變化比較靈活，主要基于組合標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)收益比?！斑@幫助我們躲過(guò)了18年的熊市，并且在20年兩次疫情沖擊，21、22年春節(jié)市場(chǎng)回撤中受到的沖擊較小。這并非擇時(shí)的能力，我們更多是基于對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)以及公司運(yùn)行和發(fā)展規(guī)律的理解來(lái)做組合的風(fēng)險(xiǎn)管理?！?/p>

然而，更多私募覺(jué)得擇時(shí)難度大，基于市場(chǎng)估值、行業(yè)、個(gè)股等做組合風(fēng)險(xiǎn)管理更實(shí)際。灃京資本稱，基于宏觀的擇時(shí)的確難度是比較大的，特別是近兩三年來(lái)，傳統(tǒng)上基于增長(zhǎng)-通脹-利率-估值的擇時(shí)體系，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、疫情、國(guó)際沖突等背景下受到極大挑戰(zhàn)。以本輪調(diào)整為例，在國(guó)內(nèi)政策放松、流動(dòng)性寬裕、市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的過(guò)熱泡沫跡象下，主要由海外一連串超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)事件所帶來(lái)的劇烈沖擊導(dǎo)致大幅下跌，可能對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)是很難提前準(zhǔn)確預(yù)判的。

東方馬拉松投資經(jīng)理王攀峰坦言，擇時(shí)是非常難的，做得好會(huì)錦上添花，但往往是弄巧成拙?；诮M合回撤管理的需要、基于個(gè)股的高估低估進(jìn)行操作，更具有實(shí)操性。團(tuán)隊(duì)一直非常注重國(guó)際對(duì)標(biāo)的研究，對(duì)美股也有部分的配置。

張可興也認(rèn)為，擇時(shí)當(dāng)然很重要，但并不僅是“擇時(shí)間”，還要依賴于整個(gè)市場(chǎng)的估值水平，市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性是處于擴(kuò)張還是緊縮周期，還要綜合考量整個(gè)A股的企業(yè)盈利的趨勢(shì)，包括行業(yè)和個(gè)股的估值水平、盈利配比等，幫助去判斷市場(chǎng)所處的階段，去更好調(diào)整倉(cāng)位。

方磊表示，星石采用基本面趨勢(shì)投資理念，基本面因素重于擇時(shí)因素，積極尋找公司、行業(yè)、宏觀等多個(gè)層面的驅(qū)動(dòng)因素，選擇基本面趨勢(shì)明確向上的投資標(biāo)的?！半m然股票市場(chǎng)中的確有投資者和私募機(jī)構(gòu)可以通過(guò)擇時(shí)來(lái)獲得不錯(cuò)的收益，但我們認(rèn)為如果想實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期絕對(duì)回報(bào)的投資目標(biāo)，擇時(shí)并不能作為投資決策的唯一決定因素。一般來(lái)說(shuō)，宏觀層面的擇時(shí)難度很大，成功率也不高，更多的擇時(shí)體現(xiàn)在個(gè)股和行業(yè)層面。當(dāng)行業(yè)、公司層面驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生變化時(shí)，公司內(nèi)在價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化，此時(shí)我們需要考慮估值是否合理。如果估值處于合理或者低估、公司基本面趨勢(shì)向好，將考慮買入；如果估值處于高估狀態(tài)，則會(huì)逐步賣出?！?/p>

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