（原標題：中國資產(chǎn)暴力拉漲，美中為何冰火兩重天？）

大家好，我是長橋海豚君，上周繼續(xù)是冰火兩重天的一周：由于科技巨頭公司拉跨的本季業(yè)績和下季度指引，和強勁就業(yè)數(shù)據(jù)下聯(lián)儲大概率會堅定且持續(xù)加息，美股各指數(shù)在上周普遍下跌。而中國資產(chǎn)相反卻迎來了史詩級的大反彈，一掃先前連續(xù)數(shù)月的下跌的陰霾，市場情緒顯著回暖。那么中美資產(chǎn)為何走出背離行情？海豚君在下文中將為大家解讀。

(資料圖片僅供參考)

一、美國供不應(yīng)求的就業(yè)市場真屬 “老大難”，何時才能緩解

上周美國統(tǒng)計局先后公布了最新的新增就業(yè)和空缺崗位數(shù)據(jù)，整體上看美國就業(yè)市場仍處在供不應(yīng)求的緊缺狀態(tài)，未見緩解跡象。先看 “壞” 消息，10 月美國新增非農(nóng)就業(yè)約 26 萬，雖然較過往幾月略有下滑，但仍遠超了市場預(yù)期的新增 20 萬，就業(yè)依舊火熱。

而新公布非農(nóng)崗位空缺數(shù)，更是扭轉(zhuǎn)了 8 月環(huán)比減少的改善趨勢，9 月份再度凈增了 75 萬個空缺，崗位空缺數(shù)比待就業(yè)人口的比值也上漲至 1.86，人力供不應(yīng)求的情況再度邊際惡化。細分行業(yè)來看，依舊是醫(yī)療保健、餐飲住宿和專業(yè)服務(wù)的崗位缺口環(huán)比 8 月在繼續(xù)擴大。

此外從薪資增長上，雖然同比增速因為基數(shù)已高開始下滑。但剔除基數(shù)影響，更能體現(xiàn)近期薪資增長情況的環(huán)比增速在 8 月以來還略微加速增長，從 0.28% 提高到了 0.37%?？梢娪捎?strong>勞動市場緊俏導(dǎo)致的人力成本通脹目前未有實質(zhì)的改善跡象。

不過就業(yè)數(shù)據(jù)也并非毫無降溫的跡象。10 月份失業(yè)人口增長了約 30 萬人，失業(yè)率也從近期最低的 3.5% 提升到了 3.7%。同時 10 月的總勞動人口（包括已就業(yè)和待就業(yè)的）則基本持平。因此，10 月失業(yè)率的提升的確是失業(yè)人口增長導(dǎo)致，而非作為分母的勞動人口減少導(dǎo)致。

結(jié)合來看，可以認為美國的確有部分企業(yè)基于悲觀的展望開始裁員，但由于整體上（且特別是服務(wù)業(yè)）仍舊強勁的員工需求，導(dǎo)致美國整體的勞動力市場仍然相當緊俏?？峙轮挥械鹊椒?wù)業(yè)需求的冷卻才能等到就業(yè)市場和工資上漲的實質(zhì)性改善。

二、加息二階導(dǎo)拐點已到？

上周除就業(yè)數(shù)據(jù)之外，市場最關(guān)注的自然是美聯(lián)儲的議息會議，雖然結(jié)果不出意外，聯(lián)儲決定加息 75 個基點到 3.75%-4.0% 的區(qū)間。但從趨勢上海豚君認為有兩點值得關(guān)注。

首先，加息的二階導(dǎo)（即每次加息的幅度）在本次加息之后可能就會迎來拐點，未來聯(lián)邦利率雖大概率會繼續(xù)上行，但每次幅度會開始放緩。自 6 月以來，聯(lián)儲在連續(xù)在四次議息會議上都加息了 75 個基點。而此次加息后，市場對之后歷次加息幅度的預(yù)期都是在環(huán)比下降的，即未來利率上行的速度會持續(xù)放緩。

同樣值得注意，先前每次議息會議后，市場基本都會上修原本的加息預(yù)期。而本次在 11.2 號和 11.7 號會議前后，市場對加息路徑的預(yù)期則并未上調(diào)。這表明，市場目前已看不到會推動利率超預(yù)期上漲的因素。

不過從另一個角度來看，雖然加息的節(jié)奏可能不會再提速，從而進一步來打壓估值和風(fēng)險偏好；但利率絕對值仍會繼續(xù)上漲，且可能在高位保持相當一段時間，而對經(jīng)濟和企業(yè)盈利的打壓影響還需市場花時間驗證和消化吸收。

三、冰火兩重天，中國資產(chǎn)強勢反彈

在資本市場的表現(xiàn)上，上周中美兩地又再度出現(xiàn)了 “冰火兩重天” 的背離行情。其中科技巨頭財報大面積表現(xiàn)不佳、對四季度也普遍悲觀的展望，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟和企業(yè)盈利衰退的擔憂越發(fā)嚴重，而聯(lián)儲加息節(jié)奏雖在預(yù)期之內(nèi)，但實際利率繼續(xù)上沖的對經(jīng)濟的實際影響也需時日消化。因次美股在上周在 “衰退 + 高利息” 的邏輯下普遍下跌。并且按科技股（成長股）的比重排序，下跌幅度也是納指>標普>道指。

相比之下，在長達數(shù)月的持續(xù)下跌后，中國資產(chǎn)則迎來了幅度不遜于 “3.16 大奇跡日” 的暴力反彈。并且，離岸資產(chǎn)的反彈力度顯著強于在岸的 A 股，由下圖可見，A 股指數(shù)上周普遍漲幅在個位數(shù)左右，而中概指數(shù)和恒生科技則都暴漲了 15% 以上。

那么為何當美股普遍下跌時，中國資產(chǎn)反而卻走出了獨立的 “史詩級” 大反彈行情？海豚君認為主要原因有三：1）最重要的原因是先前大幅出逃中國資產(chǎn)的資金（特別是境外資金）開始回流。境內(nèi)資金上，自 10 月下旬以來南下資金便開始加速買入港股，每周凈買入額都在百億以上，在上周更是創(chuàng)出天量的 340 億。

而境外資金原先持續(xù)逃離中國資產(chǎn)（特別是離岸資產(chǎn)）的原因，除了監(jiān)管和經(jīng)濟增長承壓外，匯率層面美元兌人民幣年內(nèi)大幅升值超 10% 以上也是重要因素。對海外資金來說，即使中國資產(chǎn)本幣價格保持不便，人民幣貶值也會導(dǎo)致按美元計價的資產(chǎn)價值縮水 10% 以上。

因此在美元持續(xù)上漲、美債收益率也持續(xù)走高時，海外資金自然有回流美國的趨勢。但上周在聯(lián)儲如期加息，市場對未來加息節(jié)奏的預(yù)期也放緩后，資金回流美國的速度也會有所放緩。

而就在上周五，美元兌人民幣的匯率突然跳水約 600 個基點，表明市場正扭轉(zhuǎn)賣出人民幣買入美元的行為，資金開始邊際回流中國。對海外資金而言，人民幣匯率止跌反彈，也進一步增加了中國資產(chǎn)的回報和吸引力。

2）近期市場對中國經(jīng)濟增長觸底反彈的預(yù)期開始升溫，各種消息層面的利好不斷，雖大部分消息并無法證實，但本已極度壓抑的市場情緒下，情緒反轉(zhuǎn)的效應(yīng)明顯，3）是港股和中概資產(chǎn)先前跌幅巨大，部分股票甚至已跌破 3.15 的地點。估值已處在相當悲觀的位置，因此在有邊際改善后，向上反彈的空間很大。

對應(yīng)上述邏輯，外資更易流動的港股和中概資產(chǎn)在本輪反彈中漲幅更大。而從行業(yè)角度，更受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的消費、零售、汽車、社服板塊也表現(xiàn)更好。

四、Alpha Dolphin 組合收益大反彈

由于上周中國資產(chǎn)的大幅反彈，海豚 Alpha Dolphin 組合也回收了一部分吐出的收益。但由于上漲美股下跌有所拖累，且海豚組合中現(xiàn)金占比較高，組合反彈的力度還是低于中概指數(shù)和恒生科技。截至 11/06 這周，Alpha Dolphin 組合上漲 4.2%，明顯好于標普，但相比恒生科技 15.6% 的漲幅就明顯跑輸了。

自組合開始測試到上周末，海豚組合的跌幅收窄到了 5.7%，與基準標普 500 指數(shù)相比的超額收益也大幅反彈到 8.1%，配置中國資產(chǎn)對美股的風(fēng)險對沖作用再度顯現(xiàn)。

五、個股表現(xiàn)：宏觀 beta 大顯神威

上周，個股的表現(xiàn)大體上都取決于其屬于中國資產(chǎn)還是純美股資產(chǎn)。無論是海豚組合中、抑或觀察倉中，漲幅最大的都是港股或中概標的。而跌幅較大的也無一例外全是美股。

而從南北向的資金流動來看，上周除了包括茅臺、青島啤酒等食品零售板塊，和陽光電源、德賽西威等高估值股，其他個股大部分都在被凈買入。其中思摩爾、京東方、騰訊、小米等低估股的凈買入量最多。

此外，值得注意的是，同樣是低估標的和外資偏好龍頭的分眾傳媒在上周卻被天量減持。不只是否三季度凄慘的業(yè)績讓先前持續(xù)左側(cè)加倉的北上資金失望離場。

對于漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅(qū)動原因如下，供大家參考：

六、本周重點關(guān)注

這周，美股和 A 股進入密集財報季時間，公司較多。海豚君關(guān)注的公司，財報發(fā)布時間和海豚君的重點關(guān)注如下：

七、組合資產(chǎn)分布

從 3 月 1 日測試啟動到上周，海豚 Alpha Dolphin 組合的累計收益為-0.1%（含股息收益），股票資產(chǎn)收益為-1.6%。

目前，Alpha Dolphin 組合共配置了 28 只股票，其中標配只有 3 只，低配個股為 25 只。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：