（原標(biāo)題：騰訊音樂(lè)：“提純” 用戶，摳出利潤(rùn)，一切向 “錢” 看）

(資料圖片)

大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

北京時(shí)間 11 月 15 日港股盤后，$ 騰訊音樂(lè).US 發(fā)布了它的三季度業(yè)績(jī)。整體業(yè)績(jī)超預(yù)期，和二季度一樣，盈利是主要亮點(diǎn)。但美中不足的仍然是競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的用戶流失，這影響著騰訊音樂(lè)中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。

財(cái)報(bào)核心信息如下：

1、用戶還在流失，競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)：三季度在用戶指標(biāo)上，均低于市場(chǎng)預(yù)期。活躍用戶數(shù)和付費(fèi)用戶數(shù)中，只有音樂(lè)會(huì)員訂閱還算穩(wěn)定，其他用戶都在流失。尤其是社交娛樂(lè)用戶，三季度并沒(méi)有顯示出旺季效應(yīng)，環(huán)比加速下滑。

流量守不住，實(shí)際上體現(xiàn)的是競(jìng)爭(zhēng)格局還沒(méi)到拐點(diǎn)。其他泛娛樂(lè)平臺(tái)，尤其是短視頻，對(duì)社交娛樂(lè)這一塊幾乎是一種產(chǎn)品替代性打擊。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，三季度短視頻用戶仍然在增長(zhǎng)中，除了視頻號(hào)靠著大樹(shù)好乘涼，成熟的頭部平臺(tái)抖音、快手，三季度月活仍然在擴(kuò)張。

2、收入下滑放緩，訂閱穩(wěn)增長(zhǎng)，廣告修復(fù)、周杰倫專輯大賣：三季度騰訊音樂(lè)總營(yíng)收 73.65 億元，同比下滑 5.6%，已經(jīng)較二季度的下滑幅度（-13.8%）明顯放緩，就算完全剔除周杰倫專輯銷售貢獻(xiàn)的 2.1 億元（700 萬(wàn)張），同比下滑幅度 8.3% 也能看到回暖跡象。

海豚君認(rèn)為：

（1）除了穩(wěn)定增長(zhǎng)的訂閱收入外，疫情后廣告收入的修復(fù)恐怕也是主要推動(dòng)力，而同期去年的三季度，則剛開(kāi)始面臨工信部對(duì) App 廣告規(guī)范的影響。

（2）社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)（直播、K 歌）三季度同比下滑還有 20%，環(huán)比稍有緩和但不能說(shuō)到了拐點(diǎn)，實(shí)際上去年三季度已經(jīng)嚴(yán)重受到監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)的影響了，相比二季度，三季度也沒(méi)有高基數(shù)的干擾。因此三季度的社交娛樂(lè)仍然壓力山大，從用戶指標(biāo)也能夠看出，社交娛樂(lè)的活躍用戶和訂閱用戶，仍然在持續(xù)流失中。雖然市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入預(yù)期更低，但在反映競(jìng)爭(zhēng)的用戶規(guī)模指標(biāo)上，顯然過(guò)于樂(lè)觀了。

社交娛樂(lè)一直是騰訊音樂(lè)的業(yè)績(jī)支柱，盡管已經(jīng)萎靡了一年多，但截至三季度，社交娛樂(lè)的收入仍然占了總營(yíng)收的 53%。因此短期內(nèi)社交娛樂(lè)的滑坡，對(duì)騰訊音樂(lè)的收入端會(huì)造成不小的壓力。

目前來(lái)看，廣告帶來(lái)的增量暫時(shí)頂住了大部分的壓力。尤其是去年下半年推出的 “看廣告免費(fèi)聽(tīng)歌” 的功能應(yīng)該進(jìn)展不錯(cuò)，上季度管理層也提及目前廣告收入中 10% 為該項(xiàng)功能貢獻(xiàn)。參照 Spotify，海豚君預(yù)計(jì)這些廣告收入未來(lái)將會(huì)促進(jìn)更多的白嫖用戶成為廣告受眾用戶，以及在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，這些廣告用戶也更容易被轉(zhuǎn)化為訂閱付費(fèi)用戶。

3、利潤(rùn)還是主要超預(yù)期的地方：和二季度一樣，三季報(bào)亮眼的還是在成本費(fèi)用的優(yōu)化上。成本屬于是被動(dòng)優(yōu)化，由高分成的直播等社交娛樂(lè)收入下降帶來(lái)成本端的減少。費(fèi)用則體現(xiàn)的是公司的主動(dòng)優(yōu)化，通過(guò)裁員、組織架構(gòu)調(diào)整等方法，來(lái)提升整體的經(jīng)營(yíng)效率。除此之外，銷售費(fèi)用的下滑也與公司戰(zhàn)略思路調(diào)整有關(guān)，減少了獲客支出，專注于做存量用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化。最終實(shí)現(xiàn)三季度毛利率環(huán)比、同比均提升 3 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率改善近 1 個(gè)百分點(diǎn)。

4、現(xiàn)金仍然糧多不愁：截至三季度末，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)余額 254.5 億元，占總市值的一半。加上每季度盈利近 10 億，也能夠?yàn)楣緞?chuàng)造正向現(xiàn)金流，從估值角度來(lái)說(shuō)，雖然競(jìng)爭(zhēng)影響還在持續(xù)，但由于流量?jī)r(jià)值還有進(jìn)一步挖掘的潛力，并且宏觀環(huán)境存在邊際改善，因此騰訊音樂(lè)仍然存在一定的估值修復(fù)空間。

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長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

在二季度社交娛樂(lè)收入下滑幅度沒(méi)有預(yù)期中那么差，以及優(yōu)化支出而省出來(lái)的利潤(rùn)超預(yù)期回暖后，市場(chǎng)等待的，就是更多的業(yè)績(jī)底部確認(rèn)甚至重回增長(zhǎng)的信號(hào)。如果深入背后邏輯，那么市場(chǎng)希望看到的就是：

1）在大環(huán)境惡劣競(jìng)爭(zhēng)壓力更加凸顯下，騰訊音樂(lè)存在一個(gè)確定性的壁壘。

2）在現(xiàn)有的流量池下，騰訊音樂(lè)能夠挖掘的變現(xiàn)價(jià)值還有更多的提升空間。

這次的三季報(bào)，則主要印證了上述第二點(diǎn)邏輯，即音樂(lè)資產(chǎn)的價(jià)值潛力還未被完全釋放，仍然存在可觀的增長(zhǎng)空間。與此同時(shí)，騰訊音樂(lè)也通過(guò)更高的人效比釋放了更多的利潤(rùn)，這也是股東樂(lè)意看到的。唯一不足的是，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的影響還在持續(xù)，尤其是體現(xiàn)在短視頻對(duì)社交娛樂(lè)的用戶流量上。

短期來(lái)看，廣告收入頂住了社交娛樂(lè)受競(jìng)爭(zhēng)影響收入下滑的大部分壓力，并且由于廣告擁有更高的毛利率，有利于整體盈利能力的改善。再加上版權(quán)成本優(yōu)化、裁員等提效舉措下，騰訊音樂(lè)反而扛住了收入高壓，釋放了更多的利潤(rùn)。

在海豚君關(guān)注的，不加雜項(xiàng)的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)上，三季度盈利能力回到了 2020 年的水平。哪怕剔除周杰倫專輯銷售的一次性利好，也能看到明顯的回暖信號(hào)。而在宏觀環(huán)境邊際改善的趨勢(shì)下，短中期來(lái)看，我們可以確定騰訊音樂(lè)已經(jīng)邁過(guò)了最艱難的時(shí)期。

手握 250 億的騰訊音樂(lè)，每季度產(chǎn)生 10 億的利潤(rùn)，但市值剛過(guò) 500 億，因此短期的估值修復(fù)顯然還未走完。中長(zhǎng)期上，估值能否進(jìn)一步向上打開(kāi)，還需要體現(xiàn)更多的成長(zhǎng)性。光靠廣告去變現(xiàn)存量用戶，并不能長(zhǎng)遠(yuǎn)的彌補(bǔ)社交娛樂(lè)收入的不斷流失。

無(wú)論是長(zhǎng)音頻、TME Live 還是出海，來(lái)尋求一個(gè)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)故事，本質(zhì)上都是希望能夠減少用戶流失以及捕捉到更多的新用戶，但從目前來(lái)看效果有限。至少與流量不斷擴(kuò)張的音樂(lè)流媒體龍頭 Spotify 來(lái)看，騰訊音樂(lè)還有很多路要走。

本季財(cái)報(bào)解讀

一

用戶還在流失，競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)

三季度用戶端仍然體現(xiàn)的是一個(gè)存量見(jiàn)頂、逐步流失的現(xiàn)狀。在線音樂(lè)平均月活繼續(xù)跌落到 5.87 億，環(huán)比減少 600 萬(wàn)人。社交娛樂(lè)月活則在沒(méi)了疫情紅利之后，被迅速打回原樣，三季度減少 1100 萬(wàn)人，只剩 1.55 億的活躍用戶，繼續(xù)破新低。

用戶的持續(xù)流失，背后體現(xiàn)的是騰訊音樂(lè)在競(jìng)爭(zhēng)面前招架之力有限。“看廣告聽(tīng)音樂(lè)” 的功能只帶來(lái)了存量流量?jī)r(jià)值變現(xiàn)這一個(gè)好處，但并沒(méi)有幫助騰訊音樂(lè)從平臺(tái)外部獲取更多的流量。

在線音樂(lè)繼續(xù)執(zhí)行付費(fèi)墻策略，三季度訂閱用戶環(huán)比凈增 260 萬(wàn)，整體訂閱用戶為 8530 萬(wàn)，低于市場(chǎng)預(yù)期。社交娛樂(lè)的付費(fèi)用戶受宏觀、競(jìng)爭(zhēng)影響更大，環(huán)比繼續(xù)減少 50 萬(wàn)，而市場(chǎng)原本預(yù)期在暑假旺季效應(yīng)的加持下，部分用戶能夠回流。

社交娛樂(lè)的用戶流失是在短視頻等其他泛娛樂(lè)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)下，公司基本無(wú)力抵抗的結(jié)果。但三季度在走出上海疫情之后，一向堅(jiān)挺的在線音樂(lè)訂閱用戶凈增也沒(méi)有回到年初給的指引 300-400 萬(wàn)區(qū)間，則恐怕更多的是受到宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷拖累。畢竟對(duì)于核心用戶來(lái)說(shuō)，騰訊音樂(lè)的曲庫(kù)優(yōu)勢(shì)仍然顯著。

除此之外，在更多的歌曲被納入到付費(fèi)墻以內(nèi)后，價(jià)格敏感型的 “非忠誠(chéng)用戶” 也會(huì)繼續(xù)離開(kāi)。這一點(diǎn)也是管理層能夠預(yù)見(jiàn)的結(jié)果，但公司今年的戰(zhàn)略重點(diǎn)就是圍繞 “忠誠(chéng)用戶” 完善服務(wù)，挖掘更多的付費(fèi)點(diǎn)，從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

因此我們看到，在線音樂(lè)業(yè)務(wù)中，訂閱用戶的 ARPPU 繼續(xù)提升，從二季度的 8.5 元/月上升至 8.8 元/月。但三季度其他在線音樂(lè)的 ARPPU 提升，則主要由于周杰倫的專輯銷售和廣告對(duì)應(yīng)的單用戶價(jià)值增加帶來(lái)。

三季度社交娛樂(lè)的單用戶付費(fèi) ARPPU 繼續(xù)創(chuàng)新高，達(dá)到 177 元/月，并沒(méi)有像市場(chǎng)想象的那樣環(huán)比走低。海豚君認(rèn)為，這不能體現(xiàn)社交娛樂(lè)用戶的付費(fèi)力提高了，而是包含在酷狗直播、全民 K 歌上的廣告收入有所修復(fù)帶來(lái)。另外，低付費(fèi)的非核心用戶在經(jīng)濟(jì)低迷下停止付費(fèi)后，核心用戶的高付費(fèi)力也在整體平均 ARPPU 上得到顯現(xiàn)。

二

收入回暖的背后：訂閱穩(wěn)健、廣告修復(fù)與專輯大賣

三季度總收入 73.65 億元，同比下滑 5.6%，下滑幅度相比二季度明顯放緩。除了訂閱收入穩(wěn)定的 15%-20% 區(qū)間增長(zhǎng)外，本季度周杰倫專輯大賣 700 萬(wàn)份，30 元一份，也貢獻(xiàn)了 2.1 億元。但剔除這個(gè)因素之后，同比下滑 8.3% 也比二季度的下滑 14% 要很多。雖然去年三季度的基數(shù)已經(jīng)降低，但在社交娛樂(lè)仍然近 20% 的下滑下，恐怕更多的優(yōu)化來(lái)源于 QQ 音樂(lè)上的廣告收入。

廣告收入雖然能夠在短期內(nèi)彌補(bǔ)社交娛樂(lè)的持續(xù)走低，但作為仍然占比 50% 以上的社交娛樂(lè)，在面對(duì)短視頻競(jìng)爭(zhēng)招架無(wú)力未來(lái)可能還將下滑的情況下，光靠廣告可能補(bǔ)不了全部的缺口：

假設(shè) 6 億的用戶，1 億付費(fèi)，5 億看廣告，參照 Spotify 廣告 ARPU 約為訂閱 ARPU 的 10%，那么計(jì)算而來(lái)廣告變現(xiàn)收入大概占付費(fèi)收入的一半，即約 10-15 億元/季度，但目前社交娛樂(lè)的收入規(guī)模有 40 億/季。

因此在找到另一條增長(zhǎng)路徑之前，社交娛樂(lè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)何時(shí)放緩，會(huì)時(shí)刻影響著騰訊音樂(lè)業(yè)績(jī)判斷。

進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看：

1、在線音樂(lè)收入 34.4 億，同比增長(zhǎng) 18.8%。包含了 22.5 億的訂閱會(huì)員收入，和 11.78 億的其他在線音樂(lè)收入（QQ 音樂(lè)廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)分銷等）。

1）訂閱會(huì)員收入基本保持穩(wěn)定增速 18% 同比增長(zhǎng)，雖然用戶凈增相比年初計(jì)劃偏低，但管理層在一季度的電話會(huì)上明確表示會(huì)以整體收入的增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，而非以往的用戶凈增數(shù)為目標(biāo)。因此在經(jīng)濟(jì)低迷和競(jìng)爭(zhēng)不斷下，把握住 “忠誠(chéng)用戶” 的付費(fèi)力能夠在實(shí)現(xiàn)最終收入增長(zhǎng)目標(biāo)的情況下，優(yōu)化盈利模型。

2）其他在線音樂(lè)收入所包含的業(yè)務(wù)，去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風(fēng)，App 開(kāi)屏廣告整頓、粉圈文化規(guī)范（粉絲購(gòu)買專輯數(shù)量設(shè)上限，減少刷榜行為），以及從獨(dú)家版權(quán)松綁對(duì)版權(quán)分銷的影響，從而造成去年基數(shù)較低。

而今年三季度包含了周杰倫新專輯銷售收入，以及廣告收入的恢復(fù)，因此相比前兩個(gè)季度的腰斬下滑，這個(gè)季度迎來(lái)了近 20% 的同比增長(zhǎng)。

由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)沒(méi)有做細(xì)分項(xiàng)披露，為了判斷廣告收入的增長(zhǎng)情況，海豚君粗略拆出了廣告規(guī)模，數(shù)值不準(zhǔn)確但可以簡(jiǎn)單看一下趨勢(shì)。

我們預(yù)計(jì)三季度廣告收入占總營(yíng)收比重達(dá)到 8.4%，雖然離 Spotify 目前的水平 12% 以及它定下的中長(zhǎng)期目標(biāo) 20%～30%，騰訊音樂(lè)的廣告商業(yè)化差距還很大，但在有領(lǐng)袖成功探路的帶領(lǐng)下，騰訊音樂(lè)的廣告增長(zhǎng)潛力值得期待。

比如上文海豚君粗算的 10-15 億/季，相比當(dāng)前來(lái)看，還有進(jìn)一步挖掘的空間。

2、社交娛樂(lè)單季收入則繼續(xù)近三年內(nèi)創(chuàng)新低，只有 39.4 億，在基數(shù)降低下繼續(xù)同比下滑 20%。這項(xiàng)業(yè)務(wù)受到短視頻的直接競(jìng)爭(zhēng)影響，尤其是直播業(yè)務(wù)，對(duì)外幾乎沒(méi)有多少招架之力，只有通過(guò)公司生態(tài)內(nèi)循環(huán)來(lái)減少流量的直接流失。

除了競(jìng)爭(zhēng)之外，6 月開(kāi)始逐步落實(shí)的監(jiān)管規(guī)范（取消榜單、PK）可能也會(huì)產(chǎn)生影響。但從海豚君的觀察來(lái)看，各直播平臺(tái)推進(jìn)較慢，還未完全落實(shí)到位。不過(guò)根據(jù)行業(yè)專家反饋，最終的影響可能沒(méi)有想象中那么大。

但無(wú)論如何，秀場(chǎng)直播行業(yè)見(jiàn)頂是大趨勢(shì)，在中長(zhǎng)期下，騰訊音樂(lè)需要新的增長(zhǎng)業(yè)務(wù)線來(lái)彌補(bǔ)這一塊的損失。

三

利潤(rùn)改善主要來(lái)源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化

和二季度的財(cái)報(bào)一樣，三季度的利潤(rùn)依舊是財(cái)報(bào)最亮眼以及主要超預(yù)期的地方。其中成本的優(yōu)化貢獻(xiàn)更大，三季度毛利率達(dá)到 32.6%，環(huán)比提升了三個(gè)百分點(diǎn)。主要源于高分成的直播業(yè)務(wù)，收入占比下降，同時(shí)高毛利的廣告收入增長(zhǎng)，對(duì)總營(yíng)收貢獻(xiàn)增加。

費(fèi)用端，對(duì)核心利潤(rùn)率（不包含利息收入、其他損益等非主營(yíng)相關(guān)的收入支出）提升貢獻(xiàn)了一個(gè)百分點(diǎn)。主要源于裁員和獲客支出減少，轉(zhuǎn)為專注在存量用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化上。

三季度銷售費(fèi)用只有 2.45 億，同比下滑近 60%，環(huán)比減少了 0.5 億，絕對(duì)值回到了 2017 年的水平，可以說(shuō)是褲腰帶已經(jīng)勒到底了。但海豚君認(rèn)為，這種水平的銷售費(fèi)用不能視作常態(tài)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好以及增長(zhǎng)必要時(shí)，騰訊音樂(lè)仍然需要重新投放獲客來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)。

最終經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到 14 億，同比大增 32%。雖然海豚君認(rèn)為，三季度的利潤(rùn)水平有短期性因素，但盈利釋放的程度還是顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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本文的風(fēng)險(xiǎn)披露與聲明：海豚投研免責(zé)聲明及一般披露

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