與股票交易相比，期貨和期權(quán)對(duì)很多投資者似乎很神秘，尤其是既有杠桿，又能做空，日內(nèi)還可以T+0的交易機(jī)制，將許多心臟不夠強(qiáng)大的交易者攔在了門外，更有不少人視之為洪水猛獸。但期貨和期權(quán)并非一無是處，對(duì)于高頻交易的大資金而言，他們完全可以借期貨和期權(quán)一天之內(nèi)完成數(shù)個(gè)甚至數(shù)十個(gè)來回，而且不限制看多看空，比起交易股票方便得多；至于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)等交易者除了通過投機(jī)倉位獲利，也可借套保實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，期現(xiàn)套利等復(fù)雜玩法更是不在話下。

面對(duì)握有龐大資金的期貨交易者群體，期貨公司的角色無疑至關(guān)重要。和券商初期的情況類似，有些期貨公司雖然涉足大型投資機(jī)構(gòu)所需的投研及場(chǎng)外衍生品等服務(wù)，但行業(yè)內(nèi)的主要盈利模式仍涉及到交易通道業(yè)務(wù)，意味著一大塊收入與交易者的交易行為直接掛鉤，對(duì)于準(zhǔn)備沖擊上交所主板的新湖期貨來說同樣不例外。

(資料圖片)

交易撐起“半邊天”

正如上文所述，期貨雖然有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，但不少人交易期貨的最終目的并非實(shí)物交割，而是通過差價(jià)獲利，這一點(diǎn)從交易所的數(shù)據(jù)上也可看出答案。以與民生關(guān)系緊密的生豬期貨為例，央視網(wǎng)在報(bào)道時(shí)曾經(jīng)引述大商所的數(shù)據(jù)，該品種各合約2022年共計(jì)成交827.93萬手，但交割只有667手。

姑且不論這些非實(shí)物交割的交易者對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，可以肯定的是，它們?nèi)缤X輪組當(dāng)中的潤(rùn)滑油一樣，客觀上確實(shí)促進(jìn)了市場(chǎng)的活躍度。

(來源：央視網(wǎng))

交易所的以上數(shù)據(jù)，從新湖期貨的招股書申報(bào)稿當(dāng)中也能得到部分證明。根據(jù)申報(bào)稿，自從2019年以來，新湖期貨上交給國(guó)內(nèi)所有期貨交易所(上期所旗下的國(guó)際能源交易中心單獨(dú)計(jì)算，下同)的傭金合計(jì)未曾低于3億元，最高的2021年甚至超過7億元。

考慮到當(dāng)年新湖期貨的代理交易量接近15萬億元，如此之大的交易量，當(dāng)中靠買賣差價(jià)獲利的交易者相信不少。

(來源：新湖期貨申報(bào)稿)

讀者如果仔細(xì)看可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，上述數(shù)據(jù)中“減收金額”的占比相對(duì)較高，在四家大宗商品交易所尤其如此，那么“減收金額”究竟是怎么回事？按照申報(bào)稿內(nèi)的說法，期貨交易所為支持會(huì)員單位加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)客戶服務(wù)，支持會(huì)員單位創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)會(huì)員單位的交易手續(xù)費(fèi)會(huì)減收一部分，在當(dāng)月或次月上交的手續(xù)費(fèi)中直接扣除。

從行業(yè)內(nèi)的實(shí)踐來看，這部分減收的手續(xù)費(fèi)很多時(shí)候會(huì)部分返還給客戶，相當(dāng)于對(duì)客戶變相降傭。如果考慮到期貨公司對(duì)于部分客戶收取的手續(xù)費(fèi)只“加一分”(即在交易所規(guī)定的每手或按比例費(fèi)用上加收0.01元，相當(dāng)于傭金)，意味著這些客戶的交易成本可能比交易所規(guī)定的還要低。當(dāng)然，并非所有客戶都能享受返傭，這些優(yōu)惠一般只針對(duì)交易量較大的客戶，例如高頻交易機(jī)構(gòu)等，新湖期貨也是如此處理的。

三個(gè)客戶“唱大戲”

根據(jù)申報(bào)稿內(nèi)的信息，按手續(xù)費(fèi)凈收入計(jì)算，新湖期貨2019年至今的前三大客戶一直是幾家商貿(mào)和投資咨詢公司，他們貢獻(xiàn)的手續(xù)費(fèi)凈收入占全公司比重在2022上半年已經(jīng)接近40%，此前也在15~20%之間，其中澳帝樺貢獻(xiàn)的收入尤其突出。

(來源：新湖期貨申報(bào)稿)

那么，支撐如此龐大交易量的客戶們，究竟是何許人也？

以當(dāng)中表現(xiàn)最突出的澳帝樺為例，根據(jù)企查查的公開信息，它的母公司是總部位于荷蘭的自營(yíng)交易機(jī)構(gòu)Optiver，該機(jī)構(gòu)在全球多地的金融市場(chǎng)均有布局，在中國(guó)期貨市場(chǎng)的高頻交易也是業(yè)務(wù)范圍之一。

(來源：企查查)

除了澳帝樺以外，在大客戶名單中多次出現(xiàn)的柏課圖和霸恪，雖然名義上是投資咨詢公司，但穿透后的最終實(shí)控人均為總部位于美國(guó)紐約的Tower Research Capital，而它也是一家高頻交易公司。

很明顯，新湖期貨近3年非常依賴高頻交易客戶帶來的交易量，而這些客戶也貢獻(xiàn)了不少手續(xù)費(fèi)。但這些客戶如果被挖走，新湖需要承受的代價(jià)恐怕也不小。

(來源：企查查)

“分家”的交易量和市占率

按常理來說，如果期貨公司有國(guó)際級(jí)的高頻交易公司作為客戶，在產(chǎn)生足夠交易量的情況下，市占率應(yīng)該也會(huì)水漲船高，尤其還是像Optiver和Tower Research這樣體量的機(jī)構(gòu)。但從新湖期貨的申報(bào)稿來看，公司不僅是“旺丁不旺財(cái)”，交易量在公司的市占率上似乎也沒有明顯體現(xiàn)。

根據(jù)申報(bào)稿，在新湖有參與的所有上市期貨和期權(quán)品種當(dāng)中，僅有上期所黃金期權(quán)、鋁期權(quán)、以及國(guó)際能源交易中心原油期權(quán)的市占率達(dá)到或曾經(jīng)達(dá)到雙位數(shù)，其他品種的市占率則普遍偏低，有的甚至不足1%。

雖然銅鋁鉛鋅、以及金銀原油等品種參與者較多，占比偏低屬于正常，但如果大量品種都是如此，背后的原因或許值得探究一番。當(dāng)然，考慮到子公司新湖瑞豐有從事基差貿(mào)易業(yè)務(wù)，并且覆蓋了前述三類期權(quán)所屬標(biāo)的物，如此情況似乎并不奇怪。

(來源新湖期貨申報(bào)稿，其中2022上半年市占率10%或以上的品種用紅框圈出)

“性命攸關(guān)”的減收手續(xù)費(fèi)

看到這里，有些投資者可能會(huì)覺得新湖期貨的主要收入來源是交易者的手續(xù)費(fèi)，這一點(diǎn)并不準(zhǔn)確。因?yàn)閺纳陥?bào)稿的數(shù)據(jù)來看，比起交易者上交的手續(xù)費(fèi)，新湖對(duì)于交易所返還的減收手續(xù)費(fèi)，以及交易者的保證金利息更加依賴，而前者也是與交易量直接掛鉤的。

根據(jù)申報(bào)稿中的數(shù)據(jù)，新湖期貨的手續(xù)費(fèi)收入和利息凈收入合計(jì)占營(yíng)收的比例自從2019年以來一直維持在60%以上，2022上半年更是接近70%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入連營(yíng)收的10%都不到，就連交易者的保證金利息都比它多。而且申報(bào)稿中還做了壓力測(cè)試，倘若交易所手續(xù)費(fèi)減收比例整體下調(diào)20%，公司2022上半年凈利潤(rùn)將化為烏有。

作為對(duì)比，同樣在A股上市的永安期貨，2022上半年手續(xù)費(fèi)和利息凈收入合計(jì)約為6.946億元，占同期營(yíng)收的比例只略高于3.5%，依賴的情況要低得多。

(來源：新湖期貨申報(bào)稿)

總結(jié)起來，新湖期貨雖然有嘗試拓展其他的收入來源，但眼下仍然依賴于少數(shù)大客戶的交易量支持，此舉無疑是把自己和客戶綁在了同一輛戰(zhàn)車上，如果客戶能夠保持大量交易、并且存款足夠，自然是皆大歡喜，否則公司利潤(rùn)就會(huì)受到嚴(yán)重影響——尤其還是在大量品種市占率平平的情況下。

投資者如果決定參與新湖期貨可能的IPO，以上因素需要考慮在內(nèi)。

關(guān)鍵詞： 新湖期貨