上周的報告《寫在股債收益差再次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差之際》中，我們通過復(fù)盤美國、日本股債收益差的情況，得到了兩個基本面結(jié)論：

(資料圖片)

（1）美股的經(jīng)驗表明，除非是當(dāng)期經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)生了危機(jī)模式，否則股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率有支撐。

（2）日股的經(jīng)驗表明，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會對股價有支撐，只不過觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的頻率會提升，每次反彈的幅度會變小。

回到A股，過去一周，300除金融指數(shù)的股債收益差已經(jīng)達(dá)到-2X標(biāo)準(zhǔn)差，反映了市場非常悲觀的經(jīng)濟(jì)和基本面預(yù)期，對應(yīng)市場也出現(xiàn)了反彈。

本篇報告，我們將接著上篇報告，復(fù)盤國內(nèi)外歷史上每一次股指觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的情況，重點討論以下兩個問題：

一是股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后什么時候指數(shù)大幅反彈？什么時候不會立刻回升？

二是如果后續(xù)有重大政策刺激，哪些板塊彈性較大？如果政策刺激落空，又應(yīng)該配置哪些板塊？

核心結(jié)論：

股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，有以下幾種情形：

（1）后續(xù)A股ROE走出一輪上行周期，從而指數(shù)也走出上行趨勢，背景是國內(nèi)穩(wěn)增長疊加全球經(jīng)濟(jì)共振，對應(yīng)2016年1月和2020年3月兩次觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后的情況。行業(yè)上，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)公司等中國經(jīng)濟(jì)最大的幾個β板塊形成主升浪。

（2）后續(xù)國內(nèi)有重大政策變化，指數(shù)快速反彈，但是后續(xù)ROE沒有走出上行周期，于是修復(fù)估值后，指數(shù)進(jìn)入震蕩區(qū)間，對應(yīng)2019年1月和2022年10月兩次觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后的情況。行業(yè)上，最先快速反彈的是總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊，隨后演繹結(jié)構(gòu)性機(jī)會（總量經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高的）。

（3）后續(xù)沒有重大政策變化，也沒有ROE上行周期，那么指數(shù)就很難反彈，對應(yīng)2012年6月觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后的情況。

參考以上復(fù)盤的經(jīng)驗，300除金融指數(shù)的股債收益差模型，只能決定以白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的走勢，但對于自身產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊影響不大。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)主題一旦進(jìn)入基本面能夠兌現(xiàn)的階段，股價表現(xiàn)與總量經(jīng)濟(jì)和政策如何，并不沖突。典型的是2020年，股債收益差觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差后，在經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的情況下，白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)的主升浪，可以與CXO、軍工電子、新能源車、光伏的大漲同時發(fā)生。

因此，一方面，如果后續(xù)有重大政策變化，我們可以右側(cè)再配置白酒、股份行、港股互聯(lián)網(wǎng)等幾個中國經(jīng)濟(jì)最大的β板塊，畢竟這些板塊的流動性也不錯，不急于左側(cè)布局。另一方面，拋開股債收益差的模型之外，有自身產(chǎn)業(yè)周期兌現(xiàn)的板塊，仍然是主線，未來1-2年以TMT和科創(chuàng)板為代表的板塊，在全球半導(dǎo)體周期和創(chuàng)新周期（AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國產(chǎn)替代）的驅(qū)動下有比較大的概率形成這樣的主線。

（文章來源：天風(fēng)證券）

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