一、上期策略回顧和本期宏觀畫像

上一期資產(chǎn)配置報告（《消費勝率明顯提升——23年5-7月資產(chǎn)配置報告》，2023年5月26日），我們認為權益資產(chǎn)的勝率和賠率皆已企穩(wěn)改善，建議提升中盤價值、消費至【標配或高配】，并維持大盤價值、金融【高配】。從結果來看，6月和7月，Wind全A上漲4.09%，與發(fā)布報告前相比明顯改善（5月下跌3.31%），風格上大盤、金融表現(xiàn)靠前，與我們的判斷一致。

(資料圖片僅供參考)

另外，我們下調(diào)了利率債、信用債和人民幣的配置建議，維持商品低配。人民幣與預測一致繼續(xù)走貶，但商品價格在6月開始出現(xiàn)小幅反彈。

二季度是今年經(jīng)濟復蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應衰退、內(nèi)生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或?qū)h(huán)比改善，進入“疫后N形”復蘇的第三階段。消費品和工業(yè)品通脹疲軟，信用經(jīng)歷了階段性的收縮，整體流動性環(huán)境保持中性。

二、大類資產(chǎn)配置建議

（1）權益的勝率和賠率穩(wěn)步回升，投資價值中高，風格上大盤成長風格占優(yōu)，板塊上消費勝率提升

本期權益的勝率穩(wěn)步回升，成長和價值的勝率差異不大，大盤和中盤的勝率略高于小盤，大盤成長和中盤成長的勝率最高（54%），其次是中盤價值（51%），其余風格的勝率略低于中性水平，但相比上期依然有改善。

6月中旬以來政策持續(xù)加碼，報復性復蘇對二季度經(jīng)濟的透支效應消退，政策面和基本面的邊際利好開始顯現(xiàn)。3季度，基本面、政策面、資金面（匯率）、風險偏好（外部風險）（同時發(fā)生了積極轉(zhuǎn)變，弱現(xiàn)實產(chǎn)生共振，市場對于刺激性政策不再過度期待，預期降低后情緒企穩(wěn)回升。

賠率方面，A股性價比中高。Wind全A的風險溢價上升至60%分位，大盤股（上證50、滬深300）的風險溢價大幅上升至71%分位，中盤股（中證500）的風險溢價回升至37%分位。金融、周期、成長、消費的風險溢價處在64%、44%、70%、76%分位。目前賠率最高的是大盤成長（88%分位），賠率最低的是小盤成長和小盤價值（10-15%分位）。

配置策略：7-9月權益市場的勝率和賠率進一步企穩(wěn)回升，風格上大盤成長占優(yōu)，板塊上金融領跑，其次是成長與消費，上證50和滬深300的投資價值都較有吸引力。風格上建議上調(diào)大盤成長至【高配】，上調(diào)中盤成長至【高配或標配】，下調(diào)大盤價值至【標配】，下調(diào)中盤價值至【標配或低配】，維持【低配】小盤成長和價值。板塊上，建議維持金融【高配】，上調(diào)成長至【高配或標配】，維持消費【高配或標配】，維持周期【標配】。

（2）債券：維持利率債和信用債【標配或低配】、維持轉(zhuǎn)債【標配】

本期利率債和信用債的勝率在中性附近。

債券的做多窗口期在經(jīng)濟“N形”復蘇進入第三階段后徐徐關閉。三季度政策態(tài)度積極，且信用重新擴張，流動性價格中樞再下臺階需等待下一輪政策發(fā)力期。債券市場缺乏新的利多因素，但在地產(chǎn)缺位和政策定力較強的背景下，債券市場調(diào)整的幅度或也相對有限。

利率債的期限利差目前處在較低位置，久期策略的盈虧比不高；流動性溢價波動較大，近期回落到中低位置，杠桿策略的盈虧比低于中性。流動性預期回歸中性，市場對于貨幣收緊的預期不高。信用利差持續(xù)回落，信用下沉的性價比中低。轉(zhuǎn)債勝率回落到中性以下。賠率小幅回升，目前中性偏高。

配置策略：維持利率債和信用債【標配或低配】、維持轉(zhuǎn)債【標配】

（3）商品：上調(diào)至【標配】

本期工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的勝率明顯回升（53%和60%），目前處在中高位置。

我們認為，國內(nèi)需求定價大宗商品的垃圾時間逐漸走進尾聲，內(nèi)外市場對需求端預期悲觀，待政策路標出現(xiàn)和去庫周期結束，預期差有修正空間，但預計難以驅(qū)動商品價格徹底反轉(zhuǎn)。中美進入去庫加速期，后續(xù)存在共振上行的可能。另一方面，通脹和就業(yè)的韌性導致美聯(lián)儲在年內(nèi)降息的概率并不高，大宗商品的金融屬性回暖目前還見不到有力證據(jù)。

工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、能化品的賠率與上期持平，目前仍處在中低位置，整體盈虧比還在改善。

配置策略：上調(diào)至【標配】

（4）做多人民幣策略：上調(diào)至【標配】

本期人民幣勝率明顯回升（56%，前值46%）。

人民幣貶值的核心是中美經(jīng)濟和政治的分化。中美交流重啟標志著對華投資的情緒糾偏，兜底政策逐漸落地后可能會迎來人民幣匯率的階段性拐點，人民幣進一步趨勢性走貶的概率不高。當下人民幣的勝率回升至中性上方，中期人民幣匯率定價或?qū)⒒貧w基本面，三季度匯率企穩(wěn)回升的概率加大。本期中美實際利差有所下降，處在歷史中性水平附近，人民幣賠率并不高，因此大幅升值的概率也有限。

配置策略：上調(diào)至【標配】。

風險提示：地緣沖突進一步升級；經(jīng)濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊。

（文章來源：天風證券）

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